界面新闻|章言该：信用债危机，除了冲击流动性，还有更长期破坏性影响
文 | 章言该（某金融机构宏观研究员）
对中国债券市场的从业人员来说，最近这段时间经历的信仰坍塌，注定是难忘的 。不到20天时间里，两家AAA评级，即国内最高评级的国企所发行的债券接连发生违约 。两起违约都是事前通过公开信息很难预判到的，而且都被认为是恶意逃废债，即企业有能力还债但拒绝偿还 。
国内金融机构向来有根据发行人的企业属性来制定信用债投资策略的传统，喜欢搞一刀切 。民企债最不受欢迎，即使发债企业本身还不错，一般也不容易发出去债，发行成本也会比较高 。国企债的地位相对就高很多了，哪怕企业生产经营和财务状况很差，金融机构潜意识里都觉得政府最终会出手相助，投资风险小很多 。
因此，最近发生的两起高评级国企债券违约让市场措手不及 。在有偿还能力的情况下恶意逃废债，更是万万没有想到 。这也是为什么永城煤电债券违约后，会引起这么大的震荡 。
华晨集团和永城煤电的违约，直接改变了国内信用债违约主体的格局 。以往年份的信用债违约，都是以民企发行的债券为主 。但今年迄今为止的1200亿元信用债违约中，AAA级国企债券违约金额占比达到了32%，“国企信仰”遭受严重冲击 。
高评级国企债券频繁违约，将带来严重后果，有关部门需高度重视 。
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第一，债基等资管产品面临赎回压力，冲击金融市场流动性 。虽然国内已经允许个人进入交易所市场直接买卖债券，但个人所持有的债券比例相当低，不到1%，债券投资者基本上都是金融机构 。根据买债资金的来源，可以把这些机构分为两类，一类是自营，即用自有资金投资的，包括银行的金融市场部、证券公司和保险公司等机构的自营部门等；另一类是资管，即用委托人的钱来投资的，包括银行理财、券商资管和公募基金、私募基金等 。
高评级国企债券违约后，资管产品委托人，就会担心自己买的资管产品，会不会踩雷 。通俗一点来说，就是担心银行理财、券商资管和基金这些资产管理机构，拿自己的钱去做投资时，有没有买到这些违约的债，或者买的债券组合里，还有没有可能发生违约的 。一些风险偏好比较低的委托人，比如中小银行，怕承担违约损失，很可能会赎回产品，就是要求资产管理机构，卖掉产品退钱给它 。
但相比股票，债券的流动性小很多，尤其是信用债，不是想卖就能卖的 。当各家资产管理机构都面临赎回压力时，更是如此，愿意出来接盘信用债的机构很少 。为了应对委托人的赎回，资管机构要么是卖流动性好的资产，比如股票和国债；要么是低价卖手里的信用债，永城煤电违约后的第二天，就有银行赎回债券基金，不少基金公司低价抛售短期限的信用债 。
无论是抛售哪一种资产，都会冲击金融市场的流动性 。如果政府没有积极干预，流动性紧张的持续时间比较长，很可能会加速恶化 。因为当大家都认为流动性危机短期难以解决、后续愿意出来接盘的机构会更少时，后面只能以更低价格来卖，那还不如现在就卖掉 。2015年股灾期间就是这样，市场上根本就没有流动性，很多机构一开盘就以跌停价挂单卖出股票 。
目前市场对高评级国企债券违约影响的讨论主要集中在流动性冲击上 。不过，由债券违约引起的流动性危机通常不会太长，因为流动性危机出现后，央行等监管部门可以向市场投放流动性，或者通过窗口指导的形式，让中小银行等委托人减少赎回 。
相比于这一短期冲击，笔者认为另一个影响更为深远，也更具破坏性，即，信用债的抵押品功能将明显弱化，低评级信用债的抵押品功能甚至会丧失 。
为了便于不熟悉债券的读者朋友理解这一点，下面先介绍下债券市场的流动性分层和债券投资加杠杆 。
在分析债券市场流动性时，一般把金融机构分为大型银行、中小银行和非银机构这三类 。大型银行筹钱最容易，既可以通过公开市场操作从央行那里借钱，还可以从企业和个人那里吸收存款 。中小银行虽然也可以吸收存款，但揽储难度相比大型银行要大，它们对同业负债有比较高的依赖 。券商资管、公募基金和私募基金这些非银机构，虽然也可以向公众出售资管产品募资，但整体而言，它们投资债券的钱主要来自于银行体系，尤其是中小银行 。
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