奈飞|“大水“要收了，谷歌、Facebook、亚马逊们还有下半场吗？( 六 )_

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来源：奈飞财报、长桥海豚投研
但巨头们推出的各平台又有几个是不能打的呢？无论是奈飞还是迪士尼，亦或是亚马逊、AT&T等等，要么自己具备优秀的制作班底或者丰富的IP在手，要么就是资金雄厚，有实力不断买下全球的优秀工作室。
我们不得不说，海外巨头们，也开始要走中国长视频们的老路了——
在竞争胶着期，成本上升的同时，却难以提升用户端的ARPU
。虽然可以提价，但在同行占上风的时期，需要进行促销来减少用户的大幅流失，从而拉低了真实的用户平均付费。
3、传统业务（IP产业链）是迪士尼多出来的另一条腿
如果说长视频注定要有一场混战的话，那么对于迪士尼来说，原来的传统业务能够部分平滑因流媒体竞争带来的业绩波动。
迪士尼算是全球最会挖IP价值的巨头了，主题公园、商品零售、酒旅餐饮等业务都可以归类为围绕IP开发的衍生业务，是全球娱乐公司们都羡慕的“一鱼多吃”模式。今年奈飞也宣布要开始做IP产业链开发，相继布局游戏、衍生商品等领域。
由于疫情反复，迪士尼的线下主题公园、邮轮业务客流量还未恢复到疫情前水平，因此修复的逻辑还在持续。而管理层提及，主题公园短期内也迎来了游客的报复性消费，部分园区（主要为美国本土）人均花销相比2019年上涨了30%。
另外，今年以来酒店平均间夜价格也比2019年同比增长了3%-5%。而迪士尼仍然在不断推出更多的增值服务，为游客提供更多便利的同时，也在开拓更多的收入来源。因此在迪士尼传统业务不断修复的时候，我们也可以期待由人均消费上浮带来的老树开花。
4、估值调整
基于以上长短期逻辑，我们分别对奈飞和迪士尼做了估值调整。由于流媒体行业目前还是一个重投入期，迪士尼管理层也透露2024年Disney+才能实现盈利。因此公司短期内现金流会有比较大的波动，我们倾向于选择相对估值法来对两家公司的长期价值进行测算。
（1）流媒体业务
a. 首先是行业大盘，我们直接拿Digital TV Research做的预测作为参考：2025年，全球流媒体视频付费用户将达到16亿（包含中国地区）。
b. 迪士尼管理层也给了一个比较明确的长期目标：2024年全平台要实现3-3.5亿的增长。其中Disney+2.3-2.6亿，Hulu 5000-6000万，ESPN+2000-3000万。
因此，管理层指引隐含的假设是，迪士尼流媒体业务的长期渗透率会达到18%-22%。
三季度用户增长尽管低于市场预期，但迪士尼仍然对长期目标信心十足。因此海豚君按照公司指引，预计2024年迪士尼旗下各流媒体平台用户规模基本达标，但相较此前的预期，考虑到部分热片相继延期，因此下调了2022年净增用户数，提升了2023、2024年的用户增速。

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来源：迪士尼财报、长桥海豚投研
c. 奈飞公司管理层没有给出明确的目标，我们结合Digital TV Research（2026E 2.7亿）、外行一致预期（2025E 3.18亿），假设奈飞2025年全球订阅用户规模能够达到3.06亿，渗透率略逊于迪士尼（奈飞主要缺少ESPN、HotStar拥有的体育赛事内容）。

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来源：奈飞财报、长桥海豚投研
2、传统业务（传统媒体渠道+IP衍生）
由于目前奈飞的IP开发业务刚刚起步，暂时无法对该业务做长期预测。因此这里我们仅考虑迪士尼的传统业务。
关于传统业务的估算过程，长桥海豚君在《不断“造梦”的迪士尼，能有“梦幻估值”吗？》中有过详细分析，这次主要是对主题公园业务进行了调整。