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证券市场周刊 沃尔核材利息压顶

本刊特约作者 诗与星空
沃尔核材在维持营收和业绩的背后 ， 隐藏着几个较大的风险：应收账款金额巨大 ， 周转天数也不断增加 ， 客户群体的坏账风险比较高；公司收购的长园电子而带来的商誉风险仍在 ， 为未来经营增加不确定性；公司资金紧张 ， 借款不断攀升 。
从少年时代起 ， 笔者就喜欢搞一些与电路相关的实验 。 对220v电压和36v电压有着深刻的亲身体会 ， 也明白绝缘对于生命安全多么重要 。
早期的绝缘材料 ， 技术低 ， 质量差 ， 材料粗糙 ， 不耐用 ， 时间久了会有安全隐患 。 而现在的绝缘新材料 ， 看着就很轻盈美观 ， 主要是采用了一种技术：核辐射改性 。 通过核辐射 ， 使高分子材料发生改性 ， 具有绝缘、耐腐蚀等各种特点 ， 从而成为优质的绝缘防护材料 。
A股从事该项技术的上市公司中 ， 龙头企业当属沃尔核材（002130.SZ） 。
2021年2月 ， 沃尔核材早早发布了2020年年报 ， 报告期内 ， 公司实现营业收入40.95亿元 ， 较上年同期上升2.93%；实现归母净利润3.96亿元 ， 较上年同期增长88.82%；实现扣非净利润3.47亿元 ， 较上年同期增长91.42% 。
在营收规模几乎原地踏步的情况下 ， 公司是如何实现净利润几乎翻番的？
业绩激增
和上年相比 ， 公司的利润总额增加了2.3亿元左右 。 其中 ， 有1.9亿元左右来自于毛利率增加 ， 从35.63%增加到了39.32% ， 为公司上市以来毛利率最高值；其余部分来自于管理费用、财务费用下降和资产减值损失减少 。
从历年财报看 ， 公司的产品结构悄然发生改变 。 销售占比以电力电线产品为主转变为以电子产品为主 。 电子产品的毛利率逐年上涨 ， 从上年的40%涨到了目前的45% 。 从年报来着 ， 电子产品的营业利润增加了1.2亿元左右 ， 成为公司增长势头最猛的板块 。
据公司年报 ， 电子类产品具有收缩方便、耐温、阻燃、绝缘防护等优良特点 ， 为电线、电缆、电气设备提供彻底的绝缘防护功能 ， 广泛应用于电子、电器、通讯、汽车等众多领域 。 该业务一直存在 ， 销售额一直比较稳定 。 但在2018年电子类产品突然爆发 ， 销售额从2017年的3.5亿元左右 ， 激增到2018年的8.1亿元 ， 2020年达到了10.22亿元 。 从2018年起 ， 公司切入了汽车电子领域、轨道交通领域、核电领域（核电热缩材料的国产化）以及智能化等高端领域 ， 为公司带来了更高的销售额和利润 。
暴涨的应收账款
在新业务带动业绩不断成长的同时 ， 笔者比较关心的是 ， 公司新增客户的回款情况如何？
资产负债表显示 ， 公司的应收账款高达16.74亿元 ， 差不多占全年营收的三分之一左右 。 营运能力看 ， 公司的应收账款周转天数近年来不断增加 ， 已经从2017年的120天左右增加到136天左右 ， 坏账风险在不断积累 。
2020年全年 ， 公司信用减值损失1346万元 ， 初看起来损失并不大 ， 但是和公司巨额应收账款相比 ， 计提比例比较低 。
年报中列出的已经计提的坏账部分 ， 有知名上市公司旗下 ， 如力帆、沃特玛（坚瑞沃能子公司）、智慧海派（航天通信子公司）等 ， 还有大量从事电子配件的小贸易公司 。 由此可见 ， 公司的客户构成非常复杂 ， 尤其是新能源行业 ， 而随着新能源退补政策不断落实 ， 坏账风险比较大 。
而对于不同的行业 ， 公司应收账款计提信用损失的比例不完全相同 。
电力电缆方面 ， 1年以内按照5%计提 ， 1-2年计提20% ， 2-3年计提50% ， 3年以上全额计提；新能源和风电方面 ， 6个月内不计提 ， 6个月到1年以内计提5% ， 1-2年计提10% ， 2-3年计提30% ， 3年以上全额计提 。
由于公司的新增应收账款以新能源、风电等行业占比相对较多 ， 从这些行业经营情况看 ， 风险并不低 ， 这种“取巧”差别对待的信用损失计提比例 ， 实质上减少了对利润的影响 。
逐年攀升的借款
过高的应收款项占用了公司的流动资金 ， 为了维持正常周转 ， 公司账面出现了巨额借款 。
年报显示 ， 公司短期借款9.5亿元、一年内到期的长期借款1.69亿元、长期借款3.74亿元、应付债券5.96亿元……
资金链越发紧张的同时 ， 公司的利息支出非常沉重 ， 2020年全年利息费用1.24亿元 ， 接近净利润的三分之一 ， 属于重大的影响利润因素 。
而公司的现金流量表显示 ， 其核心业务还是比较赚钱的 ， 经营性现金流量净额7.68亿元 。 这意味着公司销售商品收到的现金和采购原材料、各项费用支付的现金相抵减后 ， 到手的现金收益还算不错 。

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