虎嗅APP|51talk成为在线教育唯一“赢家”，市场却不买账_

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作者／丁萍
51talk(NYSE: COE)凭借菲律宾教师授课（以下简称“菲教”）和下沉策略连续五个季度实现盈利，打破了行业亏损的魔咒，成为在线教育行业首家全年盈利企业。
2021年3月5日， 51Talk发布2020年第四季度财务业绩报告。数据显示， 51Talk四季度实现营业收入5.351亿元，同比增长34.72%；归母净盈利3180万元，连续五个季度现盈利。同时， 51talk2020年全年实现营业收入20.541亿元，同比增长38.97%；实现归母净利润1.47亿元，去年同期归母净亏损1.044亿元。
51talk成立于2011年，起初采取成人英语一对一的在线教学模式。 2016年， 51talk流血上市，同时因一对一模式饱受诟病，上市后市场表现并不客观，上市首日便出现破发。
2016年之后， 51talk推出北美一对一模式，但由于北美外教成本较高，倒逼51talk重新聚焦菲教业务，并于2017年开始启动下沉战略，而菲教低成本特性正符合低线市场需求，驱动下沉市场策略有效落地。受益于此， 51talk连续5个季度实现盈利。
目前，在线教育处于烧钱跑规模阶段，远未到利润收割期，在其他在线教育平台疯狂融资，跑马圈地的时候， 51talk反其道而行之，控费用、保利润、舍增长。
因此，尽管51talk在2019Q4-2020Q4期间保持盈利，但自2020年4月起， 51talk的业绩表现和股价出现背离：一面是持续盈利；一面是投资者情绪低迷带来股价萎靡不振。

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（图表来源：东方财富）
为何51talk成为在线教育唯一“赢家” ，市场却不买账？51talik盈利的背后是否暗藏危机？在回答以上问题之前，妙投先为大家分析51talk得以持续盈利的秘诀。
菲教+下沉
51talk凭借菲教和下沉策略连续五个季度实现盈利。
由于在线教育具有获客成本高、转化和留存率低的特性，整个行业的盈利模式难以跑通，作为“在线教育赴美第一股”的51Talk同样深陷亏损泥潭，在2013年-2019年期间，归母净亏损累计20.65亿元，直至2019年第四季度， 51Talk才得以扭亏，目前已连续五个季度实现盈利。
51talk在2019Q4、2020Q1、2020Q2、2020Q3和2020Q4分别归母净盈利80.9万元、5079万元、3277万元、3159万元和3180万元。

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（数据来源：公司公告）
在线教育行业属于高毛利行业，但高企不下的销售费用成了该行业盈利的最大桎梏。而51talk通过显著优化运营费用实现盈利，运营费用的优化主要归功于51talk聚焦菲教业务和下沉市场。
首先，菲律宾与中国没有时差，菲教可利用的时间更长，学生上课频次更高；且由于地缘政治、经济发展水平等因素的影响，菲教相比北美外教的成本要低很多。

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（资料来源：前瞻产业研究院）
据其招股书显示，教师成本上， 2015年菲教的月平均工资为197.8美元，而国内竞争对手招聘的北美外教的平均工资为1616.6美元， 51Talk的每位教师的成本是其他竞争对手的12.24% 。所以， 51talk对菲教业务的聚焦，逐渐拉升其毛利率水平，目前已达到70%左右。

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（数据来源：公司公告）
但菲教劣势在于他们的发音相比于北美外教不够纯正， 51Talk还曾一度被贴上“口音不地道”的标签。但低廉的价格正好可以匹配低线市场的需求。菲教成本相对较低，极大地降低了“菲教”课程的售价，适合走下沉路线。
其次， 51talk下沉策略的有效落地驱动其经营费用有效管控，进一步释放了利润空间。由于低竞争市场获客成本相对较低，逐渐拉低了51talk的销售费用率；其次随着营收规模扩大，规模效应摊薄了51talk的管理费用；以及51talk缩减研发投入， 2019Q4、2020Q1和2020Q2的研发费用分别同比降低12.97%、11.87%和6.62% 。
以上共同压缩51talk的综合费用率， 2019Q4-2020Q4 ， 51talk的综合费用率分别同比降低33.11、22.24、12.09、2.84和0.52个百分点。

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【虎嗅APP|51talk成为在线教育唯一“赢家”，市场却不买账】（数据来源：公司公告）
盈利可持续性存疑
目前， 51talk已连续五个季度实现盈利，但未来能否持续盈利还存在不确定性。
虽然51talk在2019Q4-2020Q4期间保持盈利，但利润微薄，其净利率分别仅有0.2%、10.43%、6.64%、5.87%和5.94% 。随着营收增速放缓，人力成本和获客成本趋高， 51talk微薄的利润将面临挤压，亏损和盈利将是一线之隔。

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（数据来源：公司公告）
（1）营收端，增长受限。
目前51talk的营收增速放缓，且受制于在线英语行业赛道较窄，一对一模式不具备规模效应，以及市场对“菲教”资质和课程质量的质疑将进一步限制51talk未来的营收增长。
从季度数据看，在营收基数远低于跟谁学的基础上， 51talk的营收增速不及跟谁学的1/3 ，且自2020年以来， 51talk的营收增速呈现放缓态势，而且该趋势很难扭转。

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（数据来源：公司公告）
首先，行业天花板受限。
在青少儿在线英语赛道中， 51Talk以46.6%的市场份额领先行业，其次是VIPKID(21.9%)、DaDa英语(11.5%)和平安好学(vipJr) (9.1%) 。 51talk占据行业接近一半的份额，但其2020年度营收规模仅有20.56亿元，这也意味着该垂直赛道天花板较低。

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（数据来源：<span id="usstock_JG"><a href=http://www.40792.com/news/view/"http://stock.finance.sina.com.cn/usstock/quotes/JG.html" class="keyword f_st" target="_blank">极光调研）
其次，一对一模式不利于形成规模效应。
51Talk聚焦一对一模式，其业务主要分为三部分：K12菲教一对一课程、K12小班课程、其他一对一外教。其他一对一外教里，包括了K12美教一对一与菲教成人一对一业务。其中K12菲教一对一业务是51talk的营收支柱，其收入贡献比在2020年末达到86% 。
当前K12在线教培形成三类主流授课模式：①大班课：班容在100人以上，以双师模式为主，即一名主讲老师通过直播课触达学员，放大优秀教师产能，辅以一名辅导老师进行督学指导，以缓解大班授课对学生关注度不足的问题；②小班课：班容在100人以内，多以2-30人为一班，老师对学生的关注度较大班课更高；③一对一：班容仅为1人，能够最大程度满足学生的个性化学习需求。

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（数据来源：<span id="usstock_HAITY"><a href=http://www.40792.com/news/view/"http://stock.finance.sina.com.cn/usstock/quotes/HAITY.html" class="keyword f_st" target="_blank">海通证券研究所）
一对一模式优势是个性化教学体验度高，更受用户更偏好，劣势是运营/师资成本高，很难形成规模效应，即规模越大，复杂度越高，成本越高，这不利于51talk业务规模的大幅扩大。
另外， 51talk上无法公开查询到外教的教学资质，不符合政策要求，随着监管趋严， 51talk面临平台整改风险，这将限制公司的业务发展。
（2）成本端，营业成本属于刚性支出，被压缩的可能性较小，毛利率难以大幅提升。
2019Q4-2020Q4 ， 51talk的销售毛利率分别同比提升9.65、3.84、1.41、1.14和0.54个百分点，这主要源于其营业成本主要用于门店租金、工资相关成本和授课教师分成，随着营收规模扩大，规模效应会摊薄一定的固定支出，但营业成本属于刚性支出，被压缩的可能性较小， 51talk毛利率难以持续大幅提升。
再者，菲律宾教师也是高度市场化的群体，若将来发生“菲教”争夺战，那么51talk的营业成本将大幅上升，拉低公司的毛利率，以及随着在线教育监管加严， 51talk外教的教学资质若达到要求，需要付出不小的成本代价。这均对公司的利润形成较大的拖累。
（3）费用端，随着一二线市场逐渐饱和，下沉市场竞争加剧，获客成本趋高，将推高51talk的销售费用率，进一步侵蚀公司的利润空间。
随着在线教育在一、二线市场逐渐趋于饱和和竞争加剧，获客成本趋高，相比之下，三线及以下城市竞争和获客成本相对较低，导致在线教育平台趋之若鹜。一旦更多巨头入场，低线城市的竞争将加剧， 51talk不得不投入更多的市场费用抢夺市场流量，导致业绩承压。
而且51talk完全聚焦“菲教+下沉市场”的模式，业务结构单一，其他业务逐渐弱化，而其研发费用的缩减，会致使单一的业务结构难以应对日渐加剧的市场竞争。
现金流隐患凸显
2013年至今， 51talk深陷资不抵债的危险境地，主要是在2013-2019年期间， 51talk归母净亏损累计20.65亿元，目前连续5个季度实现盈利，总计仅有1.48亿元，亏损缺口逾19亿元，而51talk累计发行股份不足3亿元，难以覆盖亏损缺口，导致资产负债率超过100% 。

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（数据来源：公司公告）
以下财务数据显示，除了2017年和2018年，其他报告期内51talk的经营性现金流净额难以满足投资活动支出，意味着51talk自生造血能力薄弱。而且产品单一导致51talk很难获得资本市场青睐，融资渠道难以打开。
截至2020年年末， 51Talk持有的现金、现金等价物、定期存款和短期投资17.277亿元（约合2.648亿美元），相比跟谁学同期在手资金82.172亿元， 51talk逊色不少。随着在线教育市场竞争加剧， 51talk可能会加入烧钱大战中，届时可能面临资金短缺的风险。

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（数据来源：公司公告）
在线教育目前处于高度竞争阶段，价格战正酣。 2020年以来，资本大规模涌入，烧钱大战将进一步升级，也必然会推高行业获客成本，这将进一步凸显51talk的现金流隐患。
因此，尽管51talk持续盈利，但背后难掩成长性不足、现金流紧张的事实，这也意味着5talk在这场价格战中并不具备优势，以致使市场并不买账。

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