36氪|元气森林融资故事：万千宠爱，有恃无恐_

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当一个S级创业者创办一家初创公司。
文| 任倩
编辑 |刘旌
封面来源 | 视觉中国
2021年1月的一天，红杉中国的投资人约唐彬森见了一面。
此时的元气森林还没有正式启动融资。理论上这一轮红杉是有更大胜算的——红杉是元气森林上一轮融资的领投方。但事实证明，局面的复杂程度超越所有人的想象。
作为2020年最受关注的成长期消费公司之一——或许没有之一，当元气森林的融资消息不胫而走，投资行业被瞬间搅动。
韩锐告诉36氪，他持续收到一些微信好友申请，希望沟通元气森林的投资机会。这位高榕资本最年轻的合伙人在2019年投资了元气森林。
另一位元气的投资人对36氪表示，有些没门路的基金只能使出最原始的办法——堵门，以致于今年1月后，元气森林亮马桥办公室的前台一度“人满为患” 。
此时是投资人之间最微妙的时刻。 “大家都在聊今天谁去见了公司，明天谁去见了公司”一位参与本轮的投资人向36氪感叹，即便他们对自己有信心，但面对每天传出的各种消息，还是免不了担心。
直到3月底——比原计划的时间推迟了近一个半月后，唐彬森终于确定了本轮融资的参与方：除了红杉继续领投外、老股东龙湖、高榕也会参与，还增加了华平、L Catterton两家新晋领投方以及跟投方淡马锡。
即便如此，投资人的普遍占比也相当之低。目前元气的所有外部投资人中，占比最高的三家机构是红杉中国、龙湖资本和峰尚资本——但基本都在5%上下，而其余机构大多在1%以下。相比之下，经过6轮融资后，唐彬森和他的相关方依然持股超过80% 。值得一提的是，在天使轮投入元气的挑战者资本，实际上也是由唐彬森创办。
在中国一级市场，头部效应早已不是新鲜故事。而元气森林仍是一个典型案例：当一个具有想象力的赛道、一家并不必然需要资本的公司，迎来一位成熟的创业者——而且这位创业者甚至也是一家基金的掌舵人时，投资人们将如何与他相处。
而这样的故事，还将不断上演。
份额争夺战
尽管元气森林始终名声在外，但事实上资本市场对它的争夺是从2020年变得开始越来越激烈的。
2020年第一个给出TS（Termsheet）的是凯辉基金。这一年的5月，凯辉基金董事长蔡明泼飞往北京，与唐彬森见面的两天后，就签下了TS 。事实上在元气的上一轮融资中，凯辉基金董事总经理徐真就看过，但当时气泡水刚刚推出，他们对这个品类是否能爆、潜力有多大等存在顾虑而错过了。而这一轮虽然看似估值涨了3倍，但P/S基本没变，凯辉坚定的出手了。
在面对势在必得的创业者时，投资机构们往往会强调自己的投后能力，毕竟钱和钱并无本质之别。凯辉在投资圈的突出烙印是全球产业资源，尤其是中欧资源，在正式投入之前，凯辉就先介绍了他们的LP——一家行业顶级巨头进来，后来双方还在淘宝上出了一款联名款。
此时的元气正处在一个关键分界线。 2019年，元气森林完成9亿销售额，其中气泡水占比超过六成，而2018年的这一数据仅为1.8亿。同样在这一轮投入的红杉中国董事总经理郭振炜表示， “饮料行业自古竞争激烈，一个分界线是销售额到10亿台阶，这才是上牌桌的标志。 ”而元气此时的数据已经很逼近。
但这可能还不是最关键的。一位消费行业投资人对36氪表示，就在元气本轮融资进行时，消费行业出现了两个标杆事件——完美日记以及农夫山泉都传出了IPO消息，前者代表的是资本市场对新消费品牌的认可，而后者则让元气有了可对标的中国上市公司。
正当时的赛道、高配的团队、已被验证的数据——短短数月之间，元气成为了一个没有投资人能回避的公司。
但对唐彬森来说，基金品牌已经不那么奏效，他更需要的是投资人们的业务加持。 L Catterton全球机遇副总裁常帅告诉36氪，此时投资人们PK的是：速度、时机，以及“你有没有合适的angle 。 ”
益源资本创始合伙人leo Fang对36氪表示，他们曾在元气产能受限时，帮忙介绍了一个饮料家族给唐彬森认识。也正因此，益源才得以在本轮融资中投入。
在两轮领投元气之前，红杉已经出资成为唐彬森的基金——挑战者资本的LP ，相当于是对唐的双重支持。这是元气森林融资中的一个新玩法：据说挑战者资本持有相当比例的元气份额，成为挑战者LP相当于变相成为元气的投资人。比如今日资本徐新，相传她在40亿人民币估值时也看过元气但没投，但她后来成为了挑战者的LP 。
不过也有人指出，这也是唐彬森为了解决挑战者的募资之虞， “即使元气再抢手，挑战者要募的是人民币基金，依然不容易。 ”
2021年初，已经“跟踪了元气森林大半年”的L Catterton团队也得知了融资消息。这家法国奢侈品巨头LVMH旗下的消费品私募股权基金，在全球投资超过32年。 “整个中国团队All in、时刻准备、必须拿下。 ”常帅对36氪表示，其实在公司分享材料之前，他们已经“默默准备”了许久， L Catterton也将元气视为非常高优先级的案子。
多位投资人向36氪提到一个细节：曾有一支基金通过买老股拿到了元气的份额，而后对外声称自己投资了元气。所以在最新一轮融资中，唐彬森要求投资人追加签订一个条款，大意是得保证投入的主体就是自己的基金。
不过对于很多基金来说，元气留给他们的决策窗口期实在太短。一位要求匿名的投资人表示，有些基金不得不越过了“内控流程” ， “哪怕只为拿到一点点‘油星’的额度。 ”
但他们中的大多数人还是被唐彬森拒之门外。
天生“骄傲”
元气森林也不是一出世就是投资人的猎物。
在2020年之前，元气主要的融资有三轮，投后估值分别为：3亿、10亿和40亿人民币。
虽然按照唐彬森的出资实力，他完全可以自己埋单——事实上他也这么做了，在元气的前几轮融资中，他直接或间接持有的基金都有投资。但这三轮试图对外融资时，其实都进行得相当不易。
2018年，当唐彬森喊出3亿人民币估值时，他找到了李开复。智明星通最早就是创新工场孵化的项目，也是为创新工场带来最多回报的游戏公司，李开复甚至曾将唐彬森称为“有可能成为下一个马化腾”的人。
但即便如此，李开复和他的团队看了元气森林后，还是没有投——当然在2018年，这也有其合理性。创新工场后来甚至一度想追投，但遭到了唐的拒绝。
而当创新工场放弃了这次投资机会时，一家名不见经传的基金——光控众盈入场了。
这是一支由光大控股和江南春合作的基金（类似于Co—GP）。这个故事有些偶然：当时这个案子的负责人与唐彬森的多年搭档谢贤林是大学室友，前者物色消费品牌已经有些时日， “在普遍缺胳膊少腿的初创公司中，元气的团队相当突出，（光控众盈）一个半月就打款了。 ”一位元气的早期投资人对36氪表示。
不过很遗憾，后来由于光控众盈基金层面的调整，这笔投入的2000万人民币，在获得几倍回报后，便率先退出了。
2018年夏天，唐彬森叫出了10亿人民币的估值。作为一个专注在消费领域的基金，峰尚曾在早年看过拼多多，但因种种原因没投，而唐彬森首先吸引高丰的一点就是：和黄峥相似，唐也是游戏创业出身。冥冥之中，高丰觉得游戏背景对做消费行业来说或许是一个加分项。
不过唐彬森对融资也显得不疾不徐——这几乎是元气每一轮的融资基调。令高丰至今感到不可思议的是，当时甚至“也没有什么竞争的基金” ，这让追求稳健的峰尚得以拥有了接近半年的摸排尽调机会。直到2019年3月，当团队走访、调研完当时元气森林上下游包括渠道端、消费者端、动销率等指标后，峰尚才正式投入。
某种程度上，这是元气森林最后的水下阶段。一个大背景是，自2019下半年开始，消费投资逐渐兴起，而元气此时的产品销量也迎来陡峭式上涨——相比2018年的营收上涨了5倍， 70%的销售额来自气泡水。
以至于当元气打算以40亿估值融资时， “大部分主流投消费的机构都跟唐彬森接触过。 ”高榕资本韩锐对36氪表示。
不过，尽管许多投资人认可元气森林，但大多数人还是认为40亿太贵。若是以当年8—9亿的销售额，它的P/S（市销率）大约为5——确实高于大多数同类公司。不过，黑蚁资本管理合伙人张沛元认为，基于元气颠覆式的打法，规模增速和未来空间， “光气泡水就可能做到百亿规模” ，这个项目需要用VC的眼光来看待，其实不能简单套用传统成熟公司的估值模型。
“现实是，所有人都在讲价。 ”一位跟元气打过交道的投资人表示，而这恰恰是唐彬森最反感的一点，即便是在元气尚没有成为一个“被争抢的标的”之前，唐彬森就坚持这一点——每一轮估值由他拍板， “即便没人投，他也说一不二。 ”
【36氪|元气森林融资故事：万千宠爱，有恃无恐】据了解，知名消费基金天图投资的一位合伙人和唐彬森聊过后，对公司表示认可，而后还在内部生成一份“非常厚的研究报告” 。但天图认为40亿太贵，希望以30亿估值投入。很显然，唐彬森不接受还价，天图因此否掉了这个项目。
种种偶然，导致了这轮的领投方多少有些令人意外：一家严格来说是CVC（企业投资部门）的龙湖资本。
“龙湖一不还价，同时表现出对唐彬森的全然信任——这是老唐这样的成熟founder特别需要的。 ”一位接近唐彬森的投资人表示。也正因此，在元气的历任投资人中，龙湖可能是签下“最好条款”的那个，即“可以不被后轮投资人稀释” 。
据36氪了解，高榕资本其实也在这一轮投入。韩锐表示，高榕此前跟踪元气已有一年多了，让他们扣下扳机的关键变量之一是“确定了老唐对元气的all in程度” ，双方见面后“一拍即合” ，当场就做出了投资决策。一个背景是，此前由于智明星通还在对赌期内，唐彬森直到2020年6月才真正离职，所以有些人会迟疑他能将多少精力置于元气森林。
2020年，元气森林显然成为了整个大消费领域最风头正劲的创业公司。此时当有人问唐彬森：“元气森林和喜茶，谁的天花板更高？”时，他已表现得不愿作答，他后来带着笑谈意味地将这个问题转述给一位投资人。
“一个对标可口可乐，一个对标星巴克，生意模式决定了天花板。这个问题还需要问吗？”这位投资人坚定地对36氪表示。
新版创投故事
36氪曾探讨过创业者和投资人的关系问题，结论是：“如果我们将投资人和创业者视为商业生态中最关键的两股力量，那么立于它们二者间的天平已经发生倾斜，话语权正逐步向创业者转移。 ”而元气的融资故事是一个典型案例。
表面上来看，这是头部公司通常会受到的礼遇——如以2019年10月至今为计，元气森林的估值在18个月里涨了足足10倍。 “你说公司基本面发生了很大变化么？确实有，但肯定没有说大到多少多少倍。 ”一位元气的投资人表示，即便是置于移动互联网时代，这样的飞轮增长也是少见的。
但元气森林还具备两个关键条件：过去一年，整个一级市场迎来大面积的资金超发——头部机构尤其是美元基金完成10亿美元募资甚至不再是偶发现象，而消费偏偏是一个资金需求偏低的行业。这也导致元气在最近的两轮融资中， “公司没有具体时间表，都是投资人追着启动。 ”
但除此之外，更深层次的原因在于：身为一家初创的创始人，唐彬森不仅有过连续创业，而且还是一位连续成功的创业者。
众所周知，唐彬森此前最漫长的创业经历是智明星通——这家主攻海外市场的游戏公司后来被以26.6亿元总对价、28倍收购溢价收购。在为数不多的网络视频里，大多数时候的唐彬森都是以“创业导师”的形象出现的。
而元气森林原本只是唐彬森的投资项目之一。他之所以决定自己干，一个许多投资人都提到的缘起是：在重新选择创业赛道时，唐彬森查看了福布斯Top 100排行榜，发现其中占比最多的CEO都诞生于消费行业。从年龄来看，出生于1982年的唐彬森和王兴、张一鸣是同一代创业者，但他深知互联网行业格局基本已定，而消费行业的企业家大多是“叔叔级” 。
更不同于一般创业者的是，唐彬森还是一位投资人——一个真正意义上的投资人，他创办了挑战者资本在不久前刚完成了10亿人民币的新基金募集。
有投资圈人士表示， “挑战者”三个字即“挑战一切巨头”之意，此前唐彬森通过这家基金投资了上百家公司，其中在消费领域的布局甚至不少于许多专业消费基金，比如观云白酒、拉面说、食族人等。
一位投资了元气的投资人认为，挑战者的身份塑造了唐彬森强烈的“投资人思维” ， “比如元气强调的快速迭代、多产品运行等，这些都可以被认为是一种投资人的思维模式。 ”
几乎每一位受访的投资人都表示，唐非常善于“用投资人的语言来表达” ，所以自元气成立以来，从没正式聘请过FA ，也没有过BP（商业计划书）， “但他将整个节奏控制的非常好” 。
某种程度上，在投资人们看来，能够投入唐彬森即是一种与有荣焉。 “这样的S级创业者，是没有投资人舍得拒绝的。 ”一位元气的投资人对36氪表示，在最顶级的赛道寻找最顶级的创业者是历史上大多数伟大投资的最大保证。
在以往的创投故事中，投资人们习惯谈起他们对创业者的种种投后加持。但几乎每一位接受36氪的元气投资人都表现得相当克制，甚至有投资人婉拒采访的理由就是：“对于老唐这样的创业者，大家都很清楚，我们能帮的忙是有限的。 ”
另一位“占比只有零点几个点”的投资人则对36氪坦承，尽管从绝对收益来看，投资元气未必能带来巨大的现金回报，但投资人期待的是“不管你投进去拿到份额多少，只要能跟他在一起就可以了，未来大家可以一起做更大的事儿。 ”
关于投资人和创业者，一种最政治正确的关系定位莫过于：彼此平视，相互成就。但在过去十年的中国商业历史中，投资人非但不可或缺，甚至往往是决定公司胜败的最大变量，因而也被赋予了超凡的意义与期待。但这或许只是一个阶段性的局面。归根到底，所有成功的商业故事里，最关键的人，永远都是创业者自己。

36氪|元气森林融资故事：万千宠爱，有恃无恐

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