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文/杨旭然
来源：巨潮商业评论（ID：tide-biz）
恒大的溃缩仍在继续 。
最新的动作是 ， 根据8月1日晚间恒腾网络（HK：00136）的公告 ， 中国恒大以32.5亿港元的价格 ， 出售恒腾网络合计11%股权 ， 其中腾讯要花费20.7亿港元接盘其中的7% 。
在此之前恒大已经出手了一部分 。 6月22日 ， 许家印选择将7.39亿股、价值44.33亿港元的恒腾网络股份转给了柯利明——这位儒意影业的创始人持股增加至20.5% 。
今年1月 ， 恒腾网络刚刚通过增发股份+现金 ， 以三期业绩协议的方式收购了儒意影业 ， 总价72亿港元 。 这家公司先后制作过超百部精品影视作品 ， 并且拥有受欢迎的影视平台“南瓜电影” 。
恒腾网络刚刚成立的时候 ， 其实跟影视、流媒体没有太多关系 。 恒大和腾讯更多将恒腾定位为“一站式社区O2O平台” ， 主要瞄准为恒大物业所管辖的业主提供服务 。
但观察恒腾网络上市之后的股价表现就可以很直观地看到 ， 之所以选择收购儒意影业 ， 很大一部分原因就是成立之初定下的战略出了明显问题 ， 没能形成预期中的良好业绩 。
财务数据也可以印证恒腾网络多年来的经营困境：2016年 ， 公司营业收入1.19亿元 ， 净利润450.74万元 ， 到了2020年年报 ， 营业收入涨至2.3亿元 ， 但净利润只有1200万元 ， 连续两年业绩快速下滑 。
儒意影业支撑了投资者对于恒腾网络的幻想 ， 其股价一度因为这次收购暴涨五倍 。 但“恒”字的存在 ， 注定了这家公司的经历不会太平 。 在本次股权转让之前 ， 恒腾网络的股价已经从17.8港元/股的高位跌去80%以上 。
从意气风发的合作到业务陷入困顿 ， 再从天价收购到回归原点 ， 一地鸡毛不过如此 。
从腾讯试水O2O开始
从恒腾网络早期的介绍来看 ， 这其中似乎蕴含着腾讯对于物业生活服务、家装互联网方面的一些探索和尝试 。
不论从哪个角度去观察 ， 都会觉得腾讯和恒大完全是两类企业 ， 马化腾和许家印也实在没有太多的共同点 。
虽然“违和感”很强 ， 但实际上两家公司合作的次数可以说非常多 ， 恒腾网络是最早产生交集的一次 。
2015年左右的许老板意气风发 。 虽然2014年高调布局的恒大冰泉亏损不少 ， 但恒大并没有在多元化道路上停下来的意思 。
2014年8月底 ， 恒大粮油问世 ， 为此恒大集团投资了近70亿元建设和并购了全国22个生产基地；2015年 ， 恒大健康年报获得净利润1.20亿港元 ， 同比增长了近10倍；同一年 ， 恒大对抗资本市场的做空力量 ， 花掉102.99亿港元回购股票——这些股份的价值在未来两年里最多上涨了五倍左右 。
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从2015年上半年开始 ， 恒大开始和腾讯一起运作恒腾网络的证券化筹备事宜 。 借壳方马斯葛从5月份开始停牌 ， 到7月底发布公告揭开面纱：两家公司共计花费约6亿元人民币 ， 共同认购了这家公司75%的股份 。
腾讯方面出资不多 ， 持股20%仅涉资2亿港元 ， 且几乎完全没有在公开场合对这笔投资有过评论 。 但是从恒腾网络早期的介绍来看 ， 这其中似乎蕴含着腾讯对于物业生活服务、家装互联网方面的一些探索和尝试 。
当时的公告表示：
……认购所得款项将用于研发互联网社区服务网上平台及相关系统技术、实施互联网社区服务网上平台及用于其他潜在用户、为互联网社区服务网上平台参与者发展配套基础设施、收购及投资智能家居等选定的服务供应商、满足公司一般营运资金需求 。
这与2015年左右互联网行业的创业生态是相吻合的：O2O大潮热闹非凡 ， 各种类型的互联网化的上门服务创业项目如雨后春笋 ， 刚刚开始做外卖的美团爆发式增长 ， 当时的第一名还是饿了么 。
恒大所代表的物业体系 ， 正好处在O2O服务从商户到消费者之间的节点上 ， 理论是消费者接受互联网化服务的重要一环 。 从后来中国物业公司股票受到追捧的状态可以看到 ， 当时马化腾的判断和投资其实是没有问题的 。
但具体到实际操作层面 ， 恒腾网络的发展情况却并不如意 。
运营比覆盖重要
覆盖面积和人数不是唯一的决定因素 ， 运营水平的高低才是决定其财务情况、市场表现的核心 。
物业服务、邻里社交、生活服务 ， 被恒腾网络视为自己的“三大基础板块” 。 另外 ， 恒腾还规划了互联网家居和社区金融两个“增值板块” ， 这些构成了收购儒意影业之前恒腾网络的主营业务 。
掘金这些业务的基础 ， 首先就在于全国范围内存在的大量物业 ， 和物业背后的数亿家庭 ， 都要通过物业接受来自外界的服务 。
恒腾网络认为：
截至2014年 ， 全国物业在管面积超过了200亿平方米 ， 覆盖2.6亿户家庭、7.4亿人 ， 其中94%的空间有待整合开发 。 全国未来3年还将新增35亿平方米的物业管理规模 ， 为互联网社区服务的发展提供广阔的市场空间 。
这是一个曾经被广泛认同的逻辑 ， 最主要的佐证就是港股市场中上市的大量物业公司 ， 有不少股价、市值在过去几年里不断走高 ， 被给出了远高于地产公司的市盈率 ， 包括了碧桂园服务、雅生活服务、中海物业等 。
投资者判断 ， 物业公司可以利用自身的管理权获得一定的“垄断社区服务提供”能力 ， 进而实现业绩的稳定增长 。 其中具有代表性的就是市值在2000亿港元以上的碧桂园服务（HK：06098） ， 在过去几年保持了收入、利润的高速增长 ， 享受了相比地产公司超高的估值水平 。
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但包括保利物业、恒大物业等在内的物业公司 ， 市盈率估值却只有20倍左右 ， 股价也从高位下跌不少 ， 代表着资本的看衰 。
物业公司之间估值的差异、市场表现的分化 ， 和恒腾网络2021年之前业绩的变化 ， 共同折射出这个行业的一个关键问题：覆盖面积和人数不是最重要的决定因素 ， 运营水平的高低才是决定其财务情况、市场表现的核心 。
2016年 ， 恒腾网络首次扭亏为盈 ， 获得430.7万元的股东应占净利润 ， 到2018年 ， 这个数字快速增长至1.24亿元 。 当时恒腾的主要收入来源是互联网家居和互联网建材两个板块 ， 公司董秘方家俊曾明确表示 ， 家居业务的来源 ， 就是背靠恒大已经覆盖超过700个社区 。
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也就是说 ， 恒腾网络的主营业务 ， 仅仅是背靠恒大的物业公司拿到了一些装修和建材购买的业务 ， 距离真正的多样化的、具备真实用户运营能力的“互联网社区服务”相去甚远 。
家装和互联网家装虽然毛利率较高 ， 但都是高度分散、高度竞争的行业 ， 并且具有一定的周期性 ， 难以取得稳定业绩 。 被投资机构”看穿”了之后 ， 自2017年开始恒腾网络的股价几乎再也没有上涨过 。
“新股”
如今的恒腾网络 ， 已经是一个和“爱优腾”商业模式、目标受众、发展方向基本相同的成长型流媒体公司 。
2018年之后 ， 恒腾网络的业绩出现了连续两年大幅度的下滑 。 在激烈的行业竞争面前 ， 恒大的700个社区没能成为恒腾网络稳定的基本盘 。
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恒腾网络股价表现（2015年3月-2020年5月）
股价连跌数年 ， 业务举步维艰 。 恒大忍得了腾讯忍不了 ， 到了必须做出改变的时刻 。 2021年1月21日 ， 恒腾网络完成了对儒意影业72亿港元的收购 。
恒腾是在2020年10月底宣布进行投资案 。 在此之前 ， 儒意影业曾经与多家A股上市公司传出收购意向 ， 最近的一次是在2019年4月 ， 与吉翔股份（SH：603399）整合无果 。
A股对于影视公司的政策性限制 ， 让儒意影业最终选择港股 ， 与急于完成转型、脱离家装行业的恒腾影视之间存在良好的合作根基 。
儒意影视在行业内并非是小鱼小虾 ， 而是有着响当当的名号 ， 在整条影视产业链——包括图书出版、编剧、导演、制片领域都有着很强的资源整合能力 ， 先后制作了《北平无战事》、《琅琊榜》、《芈月传》、《决战中途岛》、《致我们终将逝去的青春》、《缝纫机乐队》、等超百部影视作品 ， 储备了数百部影视版权 。
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图为柯利明 ， 儒意影业创始人、CEO
除此之外 ， 最受马化腾和许家印看好的 ， 就是儒意影业旗下的流媒体平台“南瓜电影” 。 南瓜的影视内容平台采用纯付费无广告的模式提供全球影视作品 ， 成长速度非常迅猛 。 被收购前 ， 其装机量已超1亿台/次 ， 注册用户达3000万 。
到2021年5月 ， 其付费订阅用户累计已经2014.7万人 。 相当于被恒腾网络收购之后7个月翻了4倍 。
资本市场对这次腾笼换鸟也非常认可 ， 恒腾网络的股价自2021年1月底到2月中旬短时间内暴涨了5倍多 ， 给足了合作三方面子 。
结合影视制作公司在海外资本市场、A股资本市场的估值和遭遇看 ， 其实儒意影业真正符合资本市场审美偏好的 ， 正是南瓜电影 。
也就是说如今的恒腾网络 ， 已经是一个和“爱优腾”商业模式、目标受众、发展方向基本相同的成长型流媒体公司 ， 同时具备较强的内容制作能力 。
目前 ， 爱奇艺市值不足600亿元 ， 芒果超媒接近1000亿元市值 ， 恒腾网络刚刚收购儒意影业时市值已经飙到近1400亿港元 ， 显然是高估的 ， 如今的400亿港元相对合理一些 ， 投资者可以将如今的恒腾网络视为一家刚上市的“新股” 。
写在最后
本次恒大之所以能够将所持有的部分恒腾网络股份顺利出兑 ， 关键原因就是重要股东——儒意影业创始人柯利明和腾讯方面 ， 对南瓜影业的价值都非常认可 。
其中柯利明更是自己拿出36亿港元接盘恒大 ， 相当于是创始人进行了重仓增持 ， 甚至有可能后续跃升至第一大股东 。
恒腾网络的第一个字就是“恒” ， 深陷困境的恒大本应对恒腾的发展负有更大的责任 ， 但最终的结果却不尽如人意 。 从这个角度看腾讯是在对自己的投资进行一场自救 ， 柯利明则是在谋求儒意影业、南瓜电影的进一步发展 。
【|恒腾往事：背靠大树，总有机会翻盘】对此 ， 恒大和其他所有恒腾网络的投资者们应该感到庆幸——背靠大树 ， 总是有机会翻盘的 。
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