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财经自媒体|蔚来：高估值vs低交付，小心眼前的“未来”

蔚来 高估值vs低交付

来源：海豚投研
本周蔚来汽车发布财报并做了电话会说明 ， 会后海豚君盘了盘蔚来汽车近期的经营情况 ， 认为公司2021年下半年的经营压力不小 ， 主要体现在以下几个方面：
1、交付量相形见绌
蔚来汽车之前一直都是单价和交付量双高的造车新势力 ， 但这一格局在刚刚过去的7月份发生了变化 ， 从交付量的角度看 ， 蔚小理变成了理小蔚 。
蔚来：2021年7月交付7931辆 ， 环比降2% ， 在新车型ET7于2022年一季度交付之前 ， 没有新车上市或现有车型的更新；
小鹏：2021年7月交付8040辆 ， 首次突破8000量关口 ， 环比增22%；新款G3将于9月开始交付、定价更低的新车型P5将于四季度开始交付；
理想：2021年7月交付8589辆 ， 首次站上三傻交付量第一的位置 ， 环比增11% ， 并且9月份要冲击月销万辆的目标 。 理想汽车因为增程式的原因 ， 成本接近燃油车 ， 所以可以做到更高的性价比 。 并且在销售区域分布上 ， 理想更接近燃油豪华车的分布 ， 更适合做市场下沉 ， 而且目前市场下沉的空间还比较大 ， 这是海豚君对理想销量攀升的理解 。
新能源乘用车：2021年7月销量25.6万辆 ， 环比增6% ， 淡季不淡（本月乘用车市场环比降1%） ， 渗透率拉升至16.5% ， 说明整个新能源乘用车行业蒸蒸日上 ， 竞争激烈 ， 另外海豚君还注意到蔚来从2021年6月和7月的新能源乘用车TOP15的榜单中消失了 ， 单款车TOP15的门槛在提高 。

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数据来源：各公司公告、海豚投研整理
所以2021年下半年 ， 一边是蔚来汽车缺乏销量催化 ， 一边是小鹏、理想甚至其他车企的穷追不舍 ， 公司面临的交付量和市场份额的压力不小 。
虽然蔚来汽车的定价高（2021年二季度ASP超36万） ， 在销量上竞争不过中低端车型也是可以理解的 ， 但2021年下半年 ， 同行都在增长 ， 蔚来可能要原地踏步 ， 相形见绌带来的压力就很明显了 。
2、毛利率下降、费用率上行
交付量疲软、定价稳定 ， 公司就会缺乏收入增长动力 ， 但雪上加霜的是公司毛利率会下降、费用率会上行 。
毛利率：2021年下半年下降 ， 2022年回升 ， 长期目标25%
2021年二季度 ， 公司汽车销售毛利率从一季度的21.1%环比下降约0.9个pct至20.3% ， 虽然有所下降 ， 但20%左右的毛利率实属整车制造环节比较好的水平了 ， 能维持住的话还是比较好的 。
但蔚来汽车二季度电话会中提到 ， NT2.0技术平台明年将推出三款车 ， 因此倾向于采用谨慎的会计估计 ， 加速NT1.0平台折旧的速度 ， 因此在2021年下半年 ， 车辆销售的毛利率将受到2个百分点的影响 ， 然后NT2.0平台的车型理论上可以实现25%的毛利率 。
所以按照电话会的意思 ， 海豚君认为 ， 蔚来的车辆销售毛利率在2021年下半年可能下降为19%左右 ， 2022年一季度ET7开始交付后 ， 毛利率有望回升 ， 并且随着NT2.0平台车型的不断丰富 ， 公司车辆毛利率会高出20% ， 逐步去向公司追求的25%的目标靠拢 。
研发费用：下半年高额的研发支出 。 公司电话会中提到 ， 继续维持2021年50亿元研发支出的计划 ， 上半年合计支出15.7亿元 ， 下半年研发支出势必逐季走高 。
2021年一/二季度研发费用率为9%/10% ， 如果下半年如实按照50亿的计划去执行 ， 则下半年对应18%的研发费用率 ， 即使执行过程中会打折扣 ， 下半年研发费用率上升也是大概率事件 。
销售及行政费用：强化销售网络 。 蔚来以走心的服务打造品牌形象 ， NIO Space作为展厅主要位于城市繁华的商业中心 ， 展厅成本高 ， 同时销售服务人员多 ， 2020年底公司销售人员占员工总数的比例高达53% ， 销售费用高企难以避免 。 2021年下半年 ， 没有新车型的加持 ， 蔚来对销售网络的依赖会更强 。
对于销售网络的搭建 ， 蔚来在2019年下半年到2020年上半年尝试引入合作伙伴 ， 但最终结果不理想 ， 又重新回到了全部直营的模式 ， 所以销售网络的搭建费用会比较高 ， 且需要时间 。
汽车行业目前处于电动化和智能化双主线变革的关键时期 ， 研发投入增加是必然且必须 ， 同时行业竞争激烈 ， 市场份额的提升应放在追求利润之前 ， 资本市场对于盈利水平的容忍度是比较高的 。
但抛开行业所处阶段带来的共性问题 ， 海豚君认为蔚来当前特别存在的问题是自身产品周期的问题 ， 2021年新能源汽车行业发展很好 ， 但蔚来并没有新车型上市 ， 尤其是交付量相对疲软的下半年 ， 毛利率下降、费用上行的压力会显得更明显 。
2022年上半年 ， ET7的交付会带动公司单车收入和毛利率的改善 ， 同时交付量和收入端的上行也有望摊薄费用率 。

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3、观点：短期承压 ， 长期看好
短期观点：待2022年柳暗花明
海豚君在稍早关于三傻的深度文章《造车新势力（下）：五十天翻倍 ， 三傻能继续狂奔？》中对蔚来的判断是：公司有长期价值 ， 但当前估值对未来空间透支较多 ， 导致估值性价比不高 。
而此次跟踪蔚来二季度业绩以及月度交付情况 ， 我们综合判断 ， 当下的蔚来除了估值性价比不高 ， 短期基本面上也面临了一些压力 ， 即使新能源汽车行业景气度持续超预期 ， 蔚来涨势最大的概率也是比较低的 。
同时考虑到蔚来当前的股价已经包含了市场对行业和公司的高预期 ， 透支了未来的投资回报率 ， 因此海豚君建议可以给蔚来一段时间 ， 在交付量出现新动力的2022年一季度再考虑 。
长期观点：初具品牌护城河的好公司
单车销售收入超过36万 ， 二季度单车毛利超7万元 ， 在年销量达不到10万辆的情况下 ， 可以实现20%的毛利率 ， 说明定价中明显包含了品牌溢价 ， 而乘用车本质还是消费品 ， 品牌是非常重要的护城河 。
并且蔚来汽车致力于打造一家用户满意度最高的公司 ， 是一家典型的用户企业 ， 拥有一群忠实度极高且消费能力较强的车主 ， 随着存量车的不断积累 ， 车主对公司的价值会更加凸显 。
蔚来的其他业务主要包括随车销售的充电桩及后续的服务包、电池包等 ， 平均到累计交付量上 ， 单个车主年贡献金额超2万元 ， 说明蔚来在生态运营方面做得比较成功；
蔚来的领航辅助驾驶系统NIO pilot选装率达80% ， 具备软件变现的车主群体；
综上 ， 根据蔚来汽车最新经营情况 ， 我们更新了DCF模型 ， 最新估值结果如下 ， 供参考：

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【财经自媒体|蔚来：高估值vs低交付，小心眼前的“未来”】图3/3

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