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36氪|熊猫资本生变，一家VC 2.0的时代浮沉

熊猫资本生变 一家VC 2.0的时代浮沉

文 | 柳鹏
“中国人骨子里是不相信合伙人文化的 ， 相信的是开明君主 ， 中国散伙人的故事每天都在上演 。 ”熊猫资本合伙人李论两年前的一句感叹 ， 如今一语成谶 。
36氪从多位投资圈人士处了解到 ， 从去年开始 ， 熊猫资本原来的“四位合伙人”体系 ， 逐渐裂变成为两个团队：李论（Adam）独立一支 ， 以大消费赛道为主；而梁维宏（Tony）和李心毅（Ryan）聚焦技术、医疗和To B领域 。 一个需要交代的背景是：作为原合伙人之一的毛圣博（Peter）已于今年7月末离开 ， 加入了陆奇创立的奇绩创坛 。
严格来说 ， 熊猫资本目前尚不能算“分家”：其品牌、中后台共用（中后台归李论管） ， “费用平摊” 。 但多位接近熊猫资本的人士向36氪表示 ， 随着熊猫二期基金的投资完毕 ， 未来两个团队单独募资的“可能性很大” 。
一个细节是：“以前都是四位合伙人和前台会一起开会 ， 但现在李论和他们两个（梁维宏和李心毅）已经是单独开会了 。 ”
但李论向36氪否认了上述说法：“自原合伙人毛圣博离开后 ， 未发生其他关键人事变动 ， 三位创始合伙人李论、梁维宏、李心毅共同主导熊猫资本的日常投资工作 ， 在赛道上有所分工 ， 但原IC（投委会）决策机制不变 ， 基金的日常管理各有分工 。 ”梁维宏则并未回应36氪的采访要求 。
曾经 ， 因为投中了一时风光无两的明星项目摩拜 ， 熊猫资本一度是VC 2.0时代的典型代表 ， 它宣扬的“四位合伙人体系”也曾被视为基金合伙人精神的先进力量 。 但如今 ， 情况已然生变 。
一战成名
摩拜单车是熊猫资本的成名作 。
2016年 ， 在摩拜单车的“千万级美元”B轮融资中 ， 此时尚名不见经传的熊猫资本成为了其领投方 。 随着摩拜此后估值的一路飙升 ， 这家年轻的基金也因此在一众VC中脱颖而出 。
熊猫成立于2015年 。 这一年 ， 曾在晨兴负责投后的李论决定离开合力投资 ， 他首先找到了策源创投合伙人梁维宏 ， 以及梁维宏在长江商学院的同学李心毅和毛圣博——李心毅达在达泰资本担任投资总监 ， 毛圣博则是启明创投副总裁 。 至此 ， 熊猫资本完成“合伙人”拼图 ， 一家典型的VC2.0宣告成立 。
投资摩拜是有一定机缘的 。 李论很早认识王晓峰 ， 当时后者还是Uber上海区总经理 。 2016年3月 ， 转战摩拜的王晓峰拨通了李论的电话 ， 提出想见一面 ， 当时摩拜融资不太顺利 。 李论第一次听王晓峰说起摩拜就激动非常 ， 他拉上毛圣博到了摩拜 ， 毛圣博却投了反对票——按照他计算的模型 ， 摩拜的维护费用太高 。 但最终 ， 他们在开展了一个月的尽职调查、反复计算数据模型之后 ， 还是做出了投资决定 。
摩拜一度是熊猫投资项目里投入金额最高的：在B轮领投后 ， 紧接着又跟投三轮 ， 前后砸下950万美元——这甚至超过了“单个基金规模15%”的内部风控线 ， 李论不得不临时又找了一些LP ， 组建专项基金追投 。
结果证明熊猫资本的豪赌押对了 。 2018年4月 ， 美团以27亿美元收购摩拜单车 ， 为熊猫赢得了超过11倍的回报 ， 这也是熊猫资本目前单笔回报最高的一笔 。
当然这和李论的目标仍有不小差距 。 “这不是一件值得祝贺的事儿 。 ”李论曾说 ， 他始终觉得摩拜本该有机会长成“百亿美金、甚至两三百亿美金的大生意” 。 在当年那场决定摩拜单车命运的董事会上 ， 李论也是现场唯二投出反对票的人——另一位是时任摩拜CEO的王晓峰 。
摩拜之后 ， 熊猫资本又相继出手凹凸出行、亲家数科、盈合机器人、史河科技、江融信、宠物家、博茂餐饮、咚吃、费米子等一批颇有竞争力的项目 ， 不少都顺利进入下一轮融资 。
基金募集也在快速推进 。 2018年7月 ， 熊猫资本宣布完成了二期人民币基金的签约交割 ， 规模达到7亿元 。 其出资人阵容也明显更机构化：包括中金启元、天创投、红杉资本、IDG、紫荆资本等知名的母基金和投资机构均列其中 。
理论上 ， 当弹药充足之后 ， 熊猫的手速应该更快 ， 但现实情况却是——据企名片显示 ， 熊猫在2019年的出手项目13个 ， 反倒比2018年的19个还下降了1/3 。 除去创投环境的阶段性萎靡（2019年是创投圈近5年来活跃度最差的一年）之外 ， 是否还有其他原因？
平权之困
时至2019年 ， 熊猫资本的四位合伙人或许已有嫌隙 。
公开场合 ， 李论一直把熊猫资本“四个合伙人”架构描述为“合伙人文化”的典型案例：合伙人负责各自擅长的领域、平等投票、对事不对人 ， “熊猫资本的合伙人文化才是中国本土VC 3.0的形态” 。 在李论的理解中 ， 平等的投票权能够将集体智慧最大化 ， 提升高回报项目命中率 ， 这样才能在风云变化中国市场长存 。
熊猫资本的投资决策程序正是以此搭建而来：对于潜在的投资项目 ， 每个合伙人都有均等的一票 ， 通常要拿到三票才能通过 。 为了兼顾投资中的主观因素 ， 他们还专门设计了“银弹机制”：如果一个项目其他人都说不 ， 但你仍然觉得好 ， 就可以启动银弹机制 ， 用自己的固定份额去投资 。 这一机制是为了激发合伙人个体的智慧 ， 降低错过好项目的概率 。
看起来是个无懈可击的设计：既发挥了集体的智慧 ， 又保障了个体的可能性 。 但落到实际操作层面 ， 似乎并不如设想的那么完美 。
一个很容易想见的逻辑是 ， “四人平权”是个偶数设定 ， 极可能出现投完票后2：2的僵局 。 有曾就职于熊猫的人士告诉36氪 ， “因为4人平权 ， 导致很多案子的决策效率并不高” 。 毛圣博也曾在采访中半开玩笑地说道 ， 公司开例会的时候四人时常会吵得很厉害 ， 以至于隔壁办公室会问“今天又吵架了？” 。
与之相较的是 ， 更多VC2.0机构更多要么是One—man Show ， 要么是三人合伙人体系——后者典型如高榕资本（张震、高翔、岳斌）和愉悦资本（刘二海、李潇、戴汨） 。
当然即便是“奇数”配置的合伙人 ， 也未必能达成美妙结果 。 有LP人士向36氪表示 ， 多位合伙人有各自擅长的领域 ， 能够行成互补往往被认为是加分项 ， 但有两点是关键：首先 ， 合伙人之间要有过深度合作 ， 最好是“一起分过钱”的经历 ， 这才能算得上知根知底；其次 ， 几个合伙人里须有显见的意见领袖；要不就得彼此分工明确、拥有各自的管辖范围且没有太多交集 ， 这是为了保证决策效率 。
在投资机构中 ， 集权决策制、或者说相对的集权制是一种更普遍的选择 。 上述人士认为 ， 虽然机构中的绝对集权可能导致“一言堂” ， 但任何体制都有缺陷 ， 尤其是对于小而精的投资团队 ， 只能说这是一个利益最大化的选择 。 同时 ， 一个被广泛信任的精神领袖 ， 不仅可以在机构决策上拍板 ， 同时也能保证机构的稳定性 。
即便是在笃信合伙人文化的3G资本——虽然三位合伙人之间有着明确的分工 ， 通常不会干涉对方的工作 ， 但其创始人 Jorge Paulo lemann 仍是三人中的精神领袖 ， 负责3G的战略指导 。
回到熊猫资本 ， 四位合伙虽是商学院的同窗 ， 但并未有“一起分过钱”的过往 。 另一方面 ， 在过分强调平等的氛围中 ， 意见领袖的身影似乎也很模糊 。
更大的分歧或许缘于对基金未来的定位 。 有曾就职于熊猫的员工告诉36氪：“Adma想进一步扩大基金规模 ， 做平台 ， 但Tony和李心毅则心仪垂直化 。 ”
回顾近几年来VC机构分家的历史 ， 甘剑平从启明创投出走或许是个“因未来发展定位分歧而离开”典型的案例：一个业内公认的看法是 ， 启明“五位合伙人一直是平权的 ， 从没有谁是老大的说法 。 ”在投资板块中 ， 也有明确分工 ， 内部决策机制以平等原则 ， 主管合伙人一人一票 ， 平权共治 。 最后的分开 ， 也是一个平稳理性 ， 相互尊重的happy ending 。
“主要是跟启明在战略发展上有了一些不同意见 。 那么我也愿意出来寻找新的挑战 ， 整体是一件自然而然的事 。 ”后续接受采访时 ， 甘剑平也明确了这个原因 。
生死时速
熊猫资本曾是一个新时代的产物 。
【36氪|熊猫资本生变，一家VC 2.0的时代浮沉】2014年6月 ，“中关村创业大街”在鞭炮声中成为新的创投地标 ， “双创”大潮勃然兴起 ， 本土VC随之崛起 。 接下来的一年 ， VC年轻化进入高潮 ， 数十位中坚力量的明星投资人离职创立新机构 。 刘二海、黄晓黎、李丰、戴周颖等知名GP纷纷自立门户 ， VC2.0的口号越来越成为共识 。
熊猫资本也在这股浪潮中应运而生 。 即便后来摩拜的命运并不完全如人意 ， 但它依旧给熊猫资本带来可观的回报和名声 。 正如李论曾说的 ， 摩拜对熊猫资本的意义是“进入核心会场”的入场券 。
这股浪潮确实也迅速成就了一批年轻GP 。 佼佼者如高榕、源码已经极速长成巨人 ， 拥有急剧膨胀的规模和令人艳羡的代表案例 。 高榕资本在几波浪潮中捕获拼多多、跟谁学、虎牙直播、哈啰出行、完美日记、元气森林等一系明星公司；源码资本则投出字节跳动、美团点评、链家集团、趣店、牛电科技、等数十家上市公司和独角兽企业 。
从制度层面来说 ， 虽然高榕确实符合“三合伙人”的某种优势特征 ， 但需要强调的是 ， 制度本身并不是决定基金成败的必然因素 。 可能更重要的是 ， 在创办高榕之前 ， 张震、高翔和岳斌都已是相当成功的投资人 。 并且 ， 经年的积累让他们能更畅达地接触到第一批成功上岸的企业家——在募资上 ， 高榕资本很大部分LP来自于后者的“新钱” 。
企业家背景的LP不仅可以提供资金支持 ， 还可以分享行业经验与资源 ， 另外也可以从被投企业中寻找合适标的 。 相较于传统基金的募资渠道 ， 这无疑帮高榕进一步打通了项目来源、投后服务和资本退出三个投资中最重要的环节 。 这一点 ， 在源码资本（所有人都知道曹毅早年最关键的LP是张一鸣和王兴）的身上也同样有显著体现 。
按照基金存续期来推算 ， 多数成立于2014年后的新机构都已到了上交成绩单的最后时分 。 一个被重复过许多遍的现实是 ， 投资行业的“一九分” 必将加速到来 ， 这对根基相对薄弱的VC 2.0基金来说显然更为残酷 。 最近也有媒体报道称 ， 2020年私募基金管理人的注销事件已达808件——它们都是悄然消失的基金 。
据36氪了解 ， 熊猫资本的二期基金大概会在明年投资完毕 。 这意味着 ， 熊猫新一轮的募资应该已经或即将启动 。 究竟是继续抱团博明天 ， 还是就此分道扬镳 ， 是三位合伙人必须尽快作出的决断 。
不过 ， 不止一位接近熊猫的投资人告诉36氪 ， 几位合伙人虽然在业务上有所疏离 ， 但彼此还是保持着不错的私交 。 不久前 ， 李论在朋友圈 发了一张厦门大学校友聚会的照片 ， 其中的他和梁维宏亲密如常 。

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