万国数据(GDS.O)：第三方IDC龙头，布局核心资源享受高成长，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 48.8 美元( 二 )_：万国数据(GDS.O)：第三方IDC龙头

项目持续投入上架驱动快速成长，混合云、轻资产模式起航：万国数据 2016-2018 年资本开支逐步加大，分别为 11.5/20.4/47.3 亿元人民币，驱动收入持续大幅增长，2016-2018 年收入分别达到 10.6/16.2/27.9 亿元，同比增长 50%/53%/73%。公司往后三年资金开支预计仍将维持在 40-50 亿，新项目源源不断，增长动能充沛。新的业务形态，如 Cloud Connect混合云连接、与新加坡政府投资公司（GIC）合作开拓更轻资产的 IDC 建设模式，都是未来的成长亮点。

盈利拐点将现，业绩弹性巨大。高速扩张带来折旧和运营管理成本上升问题导致公司亏损，2016-2018 年分别亏损 4/3.3/4.3 亿元。我们认为随着前期投资的项目使用率逐步爬升、各项成本费用占收入比逐步下降，万国数据有望在 2020 年实现季度扭亏，从 2021 年开始实现持续盈利，净利润率理论上达到 10%，业绩改善弹性大。

投资建议：预测万国数据 2019-2021 年的归母净利润分别为 -3.45/-1.18/1.42 亿元人民币，EBITDA 分别为 17.7/26.2/36.9 亿元。基于行业重资本开支的属性，我们使用 EV/EBITDA 估值，参照海外龙头 IDC 公司的平均 19.1 倍的 2020 年 EV/EBITDA，结合万国更高的收入成长性和利润弹性，给予一定的估值溢价，目标价 48.8 美元（对应 2020 年 22 倍 EV/EBITDA），首次覆盖给予“买入”评级。