Intel|英特尔转型重整计划野心勃勃 AMD岌岌可危？
英特尔通过其CPU和服务器芯片保持了对半导体领域的控制 ， 但最近 ， AMD卷土重来 ， 正在抢占市场份额 。为此英特尔制定转型计划 ， 提高其制造能力和技术水平 。投资角度看 ， 由于英特尔被严重低估 ， 加之多种因素影响 ， 做多英特尔和做空AMD将是一个有利的组合交易 。
文章图片
作者 | 侯赛因·拉索利
编译 | 华尔街大事件
01
投资观点
【Intel|英特尔转型重整计划野心勃勃 AMD岌岌可危？】我认为 ， 长期来看 ， 一个值得执行的配对交易是做多英特尔（NASDAQ：INTC）和做空AMD（NASDAQ：AMD） ， 这将产生高于市场的年回报率 。我的论文仅基于AMD和英特尔与整个半导体行业相关的几个简单因素 。
首先 ， 当对两家公司都采用保守的假设时 ， 由于迫在眉睫的宏观经济风险 ， 竞争加剧以及业务的波动性 ， 英特尔被严重低估 ， 而AMD在很大程度上被高估（我将在下文进一步详细说明） 。现在 ， 尽管多数半导体领域公司倾向于相互关联 ， 但我认为AMD可能会随着时间的推移贬值 ， 从而接近其内在价值 ， 英特尔则相反 。
然后 ， 在未来5-7年内 ， 英特尔凭借其制造能力的提高和技术进步 ， 能够从AMD手中夺回市场份额 。虽然英特尔和AMD在半导体业务的代工厂方面没有竞争 ， 但英特尔通过在制造业的巨额支出能够提振公司整体财务状况 ， 由此能够增加研发投资占比 ， 增强公司技术优势 。
在我看来 ， 英特尔很可能会重新夺回半导体制造和cpu领域的绝对王者宝座 ， 而AMD则会遭受损失 。
02
英特尔和AMD财务状况分析
英特尔和AMD似乎都处于良好的财政状况 ， 能够保障其业务在未来有效运行 。重要的是 ， 当比较与他们的估值和未来增长能力相关的关键指标时 ， 从财务角度来看 ， 英特尔有明显优势 。
损益表：
比较英特尔和AMD时 ， 重要的是 ， 英特尔的市值仅比AMD高18% ， 尽管预计它们的增长速度会快得多 ， 但两家公司财务状况的差异显著 。
市盈率方面 ， 英特尔收入为770亿美元 ， AMD收入为188亿美元；英特尔的市销率PS仅为2 ， 而AMD的P/S为6.59 ， 是英特尔的3倍多 。对比英特尔246亿美元的净收入和AMD 34亿美元的净收入 ， 这种趋势变得更加明显 。英特尔的市盈率是6 ， AMD的市盈率是36 ， 两者估值相差6倍 。此外 ， AMD的账目尚未纳入Xilinx财务系统 ， 因此必须在对该公司进行适当估值时适当调整 ， 故目前AMD实际市盈率为28 。
资产负债表：
类似损益表分析 ， 两家公司均属于财务状况健康的企业 ， 但英特尔的财务状况同样让AMD相形见绌 。
英特尔拥有超过380亿美元的现金及现金等价物；这个数字是惊人的 ， 这意味着英特尔在收购上具有可操作性 。而AMD只有38亿美元的现金及现金等价物 ， 相对于其债务而言 ， 这仍然是相当可观的 。此外 ， 两家公司的资产与负债之比都相当可观 ， 英特尔的账面价值略低于AMD（1.5： 2.2） ， 但在半导体领域 ， 账面价值并不是一个非常相关的估值指标 。
然后 ， 在资产负债表上的流通股方面 ， 英特尔的表现似乎又略有好转 。自2017年以来 ， 英特尔的流通股从46亿下降到40.89亿 ， 下降了12.4% 。与此同时 ， AMD的流通股从10亿股增加到16.2亿股 ， 增幅超过62% 。这代表了AMD管理层对股东价值的完全漠视 ， 因为AMD仅仅通过发行股票进行额外融资和收购Xilinx ， 严重稀释了股东权益 。虽然AMD管理层实施了一项小规模的股票回购计划 ， 但很明显 ， 他们这么做只是为了抵消收购Xilinx带来的巨大稀释效应 。
最后 ， 英特尔和AMD的净债务都是3213美元和4375美元 。总的来说 ， 从这两家公司的资产负债表上 ， 我们可以得出这样的结论：两家公司都处于类似的财政状况 ， 高债务水平并不令人担忧 ， 相对于它们的估值 ， 账面价值也足够了 ， 唯一的主要差异是英特尔的现金储备大得离谱 。需要考虑的一个重要因素是 ， 英特尔的现金储备的重要性不仅仅是AMD的10倍 ， 因为它的总债务也比AMD高 ， 这抵消了现金储备的好处；尽管如此 ， 这个数字仍然意义深远 。
资本支出和研发
在损益表中 ， 我故意忽略了研发费用 ， 也没有突出这些公司的现金流量表 ， 因为它们的现金流量表在很大程度上与净收入相关 ， 唯一的例外是较高的资本支出 ， 比如英特尔 。我之所以选择强调研发和资本支出 ， 是因为它们代表了公司在技术开发和制造方面的投资 。
在研发方面 ， 英特尔为159亿美元 ， 是AMD 33亿美元的5倍多 。其次 ， 在资本支出方面 ， 英特尔的资本支出（207亿美元）是AMD的67.7倍（3.06亿美元） 。现在 ， 尽管大规模的资本支出通常被认为是负面的 ， 因为它会影响自由现金流 ， 但英特尔的资本支出主要流向工厂 ， 这将增强它们的制造能力 ， 并极大地有利于未来的业务 。最后 ， 很明显 ， 英特尔对其业务的投资速度明显高于AMD；虽然目前技术还比较落后 ， 但如果能持续投入这么大的研发资金 ， 即使AMD目前处于领先地位 ， 也一定会在技术上赶超AMD 。关
于英特尔 ， 我经常看到的一个流行观点是 ， 它远远落后于AMD ， 永远无法赶上 。我认为这种观点是错误的 ， 主要有两个原因：1）我们看到一些公司用更少的钱做得更多；2017年 ， AMD濒临破产 ， 在短短5年内成为芯片行业的巨头 。观察到这一点后 ， 一个问题自然而然地浮现出来 ， 那就是为什么英特尔不能完成一个更容易的任务 ， 即夺回市场份额 。
03
发展前景
英特尔和AMD在未来都有很好的发展前景 。
AMD在过去5年里实现了指数级增长 ， 并计划进一步加速增长 。其主要战略是继续专注于高性能计算技术、软件和产品领先地位 ， 提供高性能cpu和gpu 。它将其cpu用于客户端系统、计算解决方案和云基础设施 。因为它的战略简洁明了 ， 几乎没有不确定性 ， 尤其是与英特尔的计划相比 。
未来两年 ， AMD预计净利润将分别增长11.25%和11.84% 。根据这些估计 ， 未来5年的复合年增长率为10% ， 之后5年下降到5% ， 这是相当可观的 ， 因为我们可以假定增长将随着时间的推移而下降 。
然后 ， 关于英特尔的增长计划 ， 英特尔的目标是实施其IDM 2.0战略 ， 这是一个由三部分组成的战略 ， 通过其内部工厂网络来推动持续的技术和产品领先地位 ， 以实现大规模生产 ， 从而获得关键的竞争优势 ， 从而实现产品优化 。
为了支持这一战略 ， 英特尔正在进行大量的资本投资 ， 以支持其制造能力和加速其工艺技术路线图 。由于上述这些因素 ， 英特尔估计在5-6年内 ， 它将开始加速收入增长到10-12% ， 这是惊人的 。
总的来说 ， 两家公司都有雄心勃勃的增长战略 ， 虽然英特尔的战略目前看来还不确定 ， 但如果它能成功执行其计划 ， 那么AMD的未来可能岌岌可危 。
文章图片
英特尔资本支出（FactSet）
04
估值
现在到了有趣的部分 。这两家公司的估值 。对于这些估值 ， 我将使用对英特尔和AMD的保守估计 ， 只是为了考虑到未来具有挑战性的宏观经济环境、激烈的竞争 ， 并有更大的安全边际 ， 从而让您在投资时更放心 。
首先 ， 对于英特尔 ， 我保守地假设未来3年增长2% ， 因为它的投资需要一段时间才能产生足够的回报 ， 然后是未来3年增长8% ， 虽然低于英特尔管理层的预期 ， 但仍然代表着它的加速增长 ， 最后是未来4年增长4% ， 因为它的投资收益持续下降 ， 业务保持强劲 。
然后 ， 我将其未来现金流折现13% ， 因为我希望产生高于市场的回报 。最后 ， 为了保持我的保守立场 ， 我假设退出的市盈率只有12.5倍 ， 对于一家在此期间平均增长接近5%的公司来说 ， 这是一个合理的市盈率 。
文章图片
英特尔 DCF 模型（Seeking Alpha Financials：Hossin Rasoli）
从上面我们可以看到 ， 为了获得13%的回报 ， 英特尔的内在价值是其当前股价的两倍多 ， 代表了一个极端的安全边际和巨大的回报潜力 。
然后 ， 说到AMD ， 我将采取类似的保守立场 。首先 ， 需要注意的是 ， 我是如何使用其对2022年全年的每股收益估值的 ， 因为它充分说明了对Xilinx的收购 。AMD预计每股收益为4.41美元；因此 ， 它将拥有约71亿美元的净收入 。未来3年 ， 我假设增长10% ， 这几乎符合管理层的预期 。然后 ， 在接下来的7年里 ， 经济增长率每3.5年下降2.5% 。最后 ， 我假设退出倍数为15倍 ， 因为它将实现更高的增长率 ， 但该公司仍将相当成熟 。
文章图片
AMD DCF模型
与英特尔相反 ， 如果使用保守的假设 ， AMD的内在价值比当前股价低12% 。此外 ， 在挑选股票时 ， 我的目标是30%的安全边际 ， 以限制下跌的可能性 ， 并防止我在假设错误的情况下为一只股票支付过高的价格 。
总体而言 ， 就我目前的假设来看 ， AMD的估值似乎有点过高 ， 如果真的发生这种情况 ， 做空AMD是不值得的 ， 但我相信做空AMD是有效的主要原因是 ， 如果英特尔执行得当 ， 可能会出现最坏的情况 。
05
市场份额
观察AMD和英特尔主要竞争领域的市场份额趋势也至关重要 。
首先 ， 英特尔的大部分收入来自其客户计算部门 ， 包括商业、游戏和连接领域的产品 。对于所有的cpu ， 英特尔的市场份额从76.8%下降到64.7% 。现在 ， 虽然下降幅度很大 ， 但英特尔已经开始复苏 ， 其市场份额自2021年第三季度以来增长了4% 。此外 ， 在笔记本电脑业务方面 ， 英特尔的市场份额也从91%大幅下降到77% 。在这两种情况下 ， 英特尔都保持了市场的多数地位 ， 并开始收复部分失地 。
文章图片
AMD vs． 英特尔市场份额 所有 CPU （cpubenchmark.net）
文章图片
AMD vs． 英特尔笔记本电脑市场份额（cpubenchmark.net）
最后 ， 观察服务器市场份额也是至关重要的 ， 因为这也占了两家公司收入的很大一部分 。以英特尔为例 ， 它占据了这一细分市场的绝大多数 ， 控制着97.1%的制高点 ， 较峰值98.7%略有下降 。这一领域极其重要 ， 因为英特尔近十年来一直保持着几乎100%的市场份额 ， 因此继续充分创新是至关重要的 。
文章图片
AMD vs． 英特尔服务器市场份额（cpubenchmark.net）
06
风险因素
虽然很有可能英特尔将成功地拉动其周转计划和损害AMD的过程中 ， 有一些风险可能出现 ， 这将危及贸易 。
执行失败
英特尔面临的最普遍的风险是可能无法正确执行其周转计划 。虽然英特尔不太可能完全失败 ， 其收益继续下降 ， 但整个投资理论将面临风险 。如果英特尔将数十亿美元的资金投入到没有回报的投资中 ， AMD很可能在这段时间内继续占据市场份额 ， 并继续实现指数级的盈利增长 。因此 ， 英特尔的股价可能会继续下跌 ， 而AMD则会获得惊人的回报 。
宏观经济气候
现在 ， 半导体产业迅速发展 ， 越来越多的日常用品需要芯片 。即便如此 ， 经济衰退仍将严重影响芯片公司 ， 因为整体商品的购买量将减少 。有利的是 ， 在这对交易中 ， 尽管做多英特尔的头寸会受到损失 ， 做空AMD的头寸将会大大受益 ， 并很可能抵消大部分损失 。
对交易执行
重要的是要回顾如何进入这一交易 ， 时间表 ， 以及头寸应该如何加权 。
首先 ， 关于英特尔的多头仓位 ， 我相信建立一个低于40美元的成本基础将是惊人的 ， 并提供巨大的上行潜力 。然后 ， AMD的空头最好进入85美元或更高的区间 ， 因为这将允许更大的下跌潜力 。
然后 ， 关于仓位的权重 ， 我有更大的信心做多英特尔 ， 而不是做空AMD ， 因为我相信半导体行业将作为一个整体继续增长 ， 英特尔的转型计划存在不确定性 ， 这可能会阻止它夺回大量的市场份额 。这就是为什么权衡英特尔做多占交易的65%和AMD做空占35% ， 如果AMD爆发危机 ， 并利用英特尔的优势 ， 如果它成功地执行 ， 但不严重损害AMD 。
最后 ， 我对这一交易的时间表是5-7年 ， 因为我相信那时英特尔的转型计划将完全生效 ， AMD可能会感受到后果 。
07
结语
总的来说 ， 我相信在上述因素下做多英特尔和做空AMD将是一个有利的组合交易 。
英特尔激进的重整计划若能成功执行 ， 将能有效地从AMD手中夺回核心消费类产品的市场份额 ， 从而大大提振其获利增长 。
英特尔相对于其未来收益被大大低估 ， 其股票呈现出巨大的安全边际 ， 以获得高于市场的回报 ， 而AMD的估值略高 ， 其未来可能因英特尔的操作而受到威胁 。
访问购买页面:
英特尔旗舰店
推荐阅读
- 硬件|2021年全球MPU芯片供应商排名发布：英特尔第一、苹果第二、华为海思第九
- Intel|Intel Arc显卡跑分优化功能被禁用：能跟AMD/NV公平竞争了
- 硬件|机构：未来两年内采用非英特尔CPU的服务器出货量及份额将大幅上升
- Intel|英特尔Z790主板支持PCIe Gen 5 M.2 将于2022年第三季度发布
- Linux|英特尔14代Meteor Lake处理器迎来额外的Linux Coreboot支持
- 视点·观察|IC Insights：去年全球MPU供应商排名，海思第九，英特尔优势缩小
- Intel|Intel独立显卡步履蹒跚“矿卡”却提前出货了
- Intel|日本教授起诉英特尔FPGA与SoC产品侵犯一项设计专利
- AMD|英特尔12代处理器表现强劲 本年度AMD锐龙台式CPU营收或下滑26%
- 硬件|扎堆建厂，英特尔、三星、台积电在美国掀起“抢人大战”