如何通过ROE确定市净率的合理估值 PB 净资产收益率

(本文由公众号越声情报(ystz927)整理，仅供参考，不构成具体投资建议。如需要操作，请注意仓位控制，风险自负。)
在《巴菲特致股东的信》中，巴菲特表达了一个想法，衡量一个公司是否优秀，如果只用一个财务指标，那就是净资产收益率(ROE) ，如果一个公司长期的ROE保持15%以上，基本上可以算作一个好公司。
ROE是个综合指标，按照杜邦公式分析， ROE涉及三个因素，与净利率、总资产周转率和负债杠杆成正比例关系。净利率越高，比如贵州茅台， ROE越高，这个ROE的含金量要高。高周转率次之，比如双汇发展，再如一些百货公司。高负债杠杆再次之，比如银行、地产，因为负债越高，意味着风险越大。
从公式上看， PB=ROE*PE 。但对周期性行业， PE不够稳定，因为它只涉及净利，而ROE虽然也跟利润有关系，但是要比PE要稳定，原因在于，如上所说， ROE涉及净利，周转和负债。那么如何去掉PE ，直接从ROE来确定PB的合理性呢?
首先， PB跟我们投资的预期盈利率相关。比如，有数据表明，美国标普长期的收益率为12%左右，也就是每投入100块，每年可望盈利12块。如果把我们的预期盈利率定为12% ，那么如果一个公司的长期(5-10年)净资产收益率恰为12% ，如果公司股价PB为1 ，这意味着从逻辑上讲，假设市场估值不变，我们每投入100块，可期望每年收益12块。如果一个公司ROE为24% ，拿上24%除以12%得到2 ，即使我们给出2PB的报价，从理论上讲，也可期望获得12%年收益。反之，如果一个公司长期ROE只有6% ，拿上6%除以12% ，那么只能给出0.5PB ，才有可能获得12%的年收益。但是，如果我们的预期盈利率提高到24% ， (注意，股神巴菲特长年复利也就是这个数) ，一个ROE为12%的公司，则只能给出0.5PB的报价。预期盈利率和ROE和PB的关系，如下图。

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当然，上述只是一种静态的考虑，还没有考虑增长率，显然不尽合理。从理论上讲，假设市场估值不变，一个长期ROE为12%的公司，如果公司不分红，则其净资产和盈利都会按照12%的复利增长， ROE为12%的公司的价值约六年增长一倍，而ROE为15%的公司五年增长一倍， ROE为25%的公司三年可增长一倍，因而还需对公司增长进行动态考量。
第二、考虑动态增长后，用ROE确定合理PB ，这跟预期盈利率有关，还跟ROE的稳定性增长有关，还跟预测的时间长短有关，相对来说就复杂多了。如果一个公司长期ROE为12% ，预期盈利率为12% ， ROE保持稳定，则十年之后这个公司的价值(或净资产)理论上将翻3.1倍，也即是说没投入100元，将有300元。另外一个公司长期ROE为24% ， ROE稳定，则十年后这个公司的价值将达到8.57倍，如果给前面一个公司1PB的买入价，即使给后面一个公司2.76PB的买入价，即8.57/3.1=2.76 ，理论上也可以获得和前面一个公司一样年均12%的复利。我们可以看到，如果不考虑增长，只静态的来看，给一个ROE为12%的公司1PB的买入价，那么可以给一个ROE的24%公司只有2PB的价格，现在，考虑动态增长后，同样的ROE ，可以给2.76PB 。相应的， ROE为36%的公司，不考虑增长只可以给3PB ，考虑增长后，可以给6.9PB ，即21.6/3.1=6.9 ，如下图。这也印证了ROE越高，增长率越高，则市场估值越高的道理。

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反之，如果把预期盈利率提高，提高到年预期盈利为24% ，那么给ROE为24%的1PB的合理价，预测时间还是十年，则上图就应该做相应调整，其PB变化如下图。

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可见，预期盈利率越高，相同的股票买入价要越低才好。但是有人会说，判断一个公司未来10年的ROE ，难度很高，这个时候，可以降低对未来盈利估计的时间，比如由10年缩短为6年，还是以12%为预期盈利标准。则相应的ROE ， PB变化如下图。

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可见，以ROE判定PB ， (1)跟ROE有关， ROE越大，可以给高PB ， (2)跟预期盈利率有关，预期盈利越高，相应的PB要降低。(3)预测时间长短有关，盈利预测时间越长，高ROE可以给高PB 。以个人而言，我认为ROE超过30%就记为30% ，预期盈利率定为12% ，预测时间一般定为6年，不同ROE给出的PB如下图。