【招商食品】安琪酵母：调整仍需时间，静待经营好转_来源：招商食品饮料公司一季度收入增长

来源：招商食品饮料

公司一季度收入增长11.6%，利润下滑-14.6%，毛利率企稳，费用率大幅增加，符合我们判断。我们前期报告强调的运营资产关键指标仍未见好转，应收账款仍在大幅提升，建议关注回款质量及周转率等关键指标，静待改善拐点，布局中长线价值。我们暂维持19-21年EPS预期1.15、1.36和1.75元，目标价32元，对应20年23倍PE，维持“审慎推荐-A”评级。

报告正文

一季度表现不佳，关键经营指标仍未见好转。公司19Q1收入18.20亿元，增长11.6%，归母净利2.37亿元，下滑-14.6%，收入增速放缓，利润高基数背景下预期中下滑。收入放缓与去年10月提价后短期负面影响销售有关，分业务看，YE收入增速达20%+，动物营养和保健品收入增速接近30%，酿酒酵母业务收入增速40%+。我们在18年年报点评报告中强调的运营资产关键指标仍未见好转，应收账款升至9.2亿元，同比增加30.2%，周转率等指标仍面临压力。

毛利率企稳，费用率和所得税率大幅提升，盈利能力环比有所恢复。公司19Q1毛利率36.4%，同比略降0.3pct，18-19年榨季糖蜜成本已经锁定，公司平均采购成本下降6-7%，前期压制盈利能力的几个因素（伊犁限产、赤峰搬迁、海外汇率、大幅转固致折旧增加）上半年仍有基数影响，全年看有望逐季好转，其中新疆伊犁限产已有所缓解，产能利用率从60%上升至80%，海外业务受益人民币汇率贬值因素，毛利率逐步企稳。费用率方面，19Q1销售费用率11.2%，同比上升1.8pcts，与公司扩大市场份额，以及应对竞争增加市场推广费用等因素有关，管理费用率7.4%（还原研发费用口径），同比上升1pct，所得税4619万元，所得税率大幅提升10.2pcts至15.8%。单季净利率13.5%，同比高基数下降3.9pcts，环比有所恢复。我们认为，利润率在全球化扩张初期，维持在15%左右已属合理。