从资产表现来看 ， 流动性危机期间 ， 不仅仅是笔者之前提到的短端融资市场出现压力 ， 还包括实体企业的融资压力恶化 ， 以及各类资产都面临抛售压力 ， 直接导致危机在不同市场之间的传染和扩散 ， 包括美债和黄金等避险资产也难逃抛售命运 。 因此 ， 流动性危机所对应的典型的大类资产表现是 ， 银行间市场融资压力大幅上升、企业债券利差上行（甚至波及投资级债券）、国债收益率上行、股票下跌、黄金下跌、美元上涨 。
（二）触发流动性危机的条件有哪些？
结合上述定义和资产表现 ， 最近二十年爆发过3次流动性危机 ， 分别是2008年金融危机（2008年9-10月）、欧债危机（2011年9月-12月）、疫情爆发后（2020年3月） 。 总结几次流动性危机的历史 ， 可以得到几条经验法则：（1）流动性危机一般发生在流动性相对匮乏的时期 ， 但并不是必要条件 。 2008年金融危机发生前 ， 美联储已经多次降息；欧债危机发生在美联储QE3前期；疫情前 ， 美联储已经因为流动性短缺而开启有机扩表 ， 总体流动性算不上充裕 ， 但也谈不上短缺 。 流动性水平和流动性危机是否发生并不直接相关 。 (2)每场流动性危机都伴随着经济基本面的下行和违约风险的上升 。 如果不存在经济下行压力 ， 市场调整后 ， 交易对手可以很快回归市场 ， 流动性枯竭一般很难蔓延至全球各类市场 。 但经济存在下行压力时 ， 金融产品或金融机构背后的资产和抵押品面临减值抑或违约风险 ， 交易对手退出市场、市场深度大幅降低 ， 融资流动性和市场流动性的螺旋下跌才有可能实现 。 因为 ， 金融机构对于违约风险的足够暴露是流动性危机发生的重要条件 。 2008年金融危机期间的次级贷款违约风险、欧债危机期间的主权债务违约风险、疫情后的社交经济企业违约风险 ， 是流动性危机扩散至全球和各类资产的基础 。 （3）杠杆交易下的抛售是流动性危机传染的关键 ， 也是危机的放大器 ， 而这本身是复杂的 ， 与对违约风险的暴露、杠杆水平以及交易因素可能都有关系 。 可能来自于交易因素——比如1987年股灾的投资组合保险产品、2008年金融危机期间的结构化产品CDO、疫情前的风险平价基金 ， 也可能与本身的杠杆水平有关 ， 比如2008年金融危机期间和欧债危机都是因为金融机构本身的杠杆水平高企 。 无论如何 ， 这些因素都增加了金融结构在流动性危机时的风险敞口 。
爆发流动性危机需要以上几个条件的密切配合 。
（三）理解当前全球流动性环境
回到美元短端融资市场 ， 确实出现了一定的流动性压力 ， 部分市场融资流动性变差（即更难融到资金） ， 个别市场甚至出现了流动性枯竭（如镍大宗商品市场） ， 但远未达到危机模式 。
一是 ， 短端美元融资流动性有所恶化 ， 但流动性指标与2008年金融危机和疫情后流动性危机时期相比仍有较大差距 。 而且这些指标的恶化可能与美联储紧缩也有重要关系 ， 可能不仅仅反映了俄乌冲突的影响 。
二是 ， 当前融资压力主要集中在无抵押融资市场 ， 有抵押融资市场仍然较为平稳 ， 整体流动性风险还是相对可控的 。 表现为当前的SOFR是比较平稳处于相对较低水平 ， 这与ONRRP用量仍在高位相一致 ， 整体美元市场的流动性是充裕的 。
三是 ， 当前的流动性压力主要集中在欧洲美元市场 ， 欧元掉期市场的反映最为剧烈 ， 反映市场担忧仍集中在欧洲银行系统 ， 美国企业债CDS的上升幅度明显小于欧洲 ， 在岸美元市场仍然是相对稳健的 。
四是 ， 从资产表现来看 ， 仍然反映的是避险交易和滞胀交易 。 月初 ， 黄金、大宗、美元上涨、股票下跌、美债收益率下行 ， 是避险交易模式；随后 ， 美债收益率有所上行 ， 主要是对通胀上升的反映 ， 基于短端资金需求的抛售并没有发生 。
（四）再往前看 ， 流动性危机的条件是否满足？
先说结论：短期仍无需过度担忧全球流动性危机 ， 但各项条件都在向不利于流动性的方向演绎 ， 是否爆发流动性危机的关键在通胀持续时间和欧洲经济 。
一是 ， 从流动性来看 ， 目前还是充裕的 ， 美联储刚刚结束资产净购买 ， ONRRP的使用量仍在历史高位 ， SOFR仍然维持在下界水平 ， 美元流动性水平暂无担忧 。 但伴随着后续加息和缩表 ， 流动性趋于收缩 ， 方向上不利 。
二是 ， 从风险敞口来看 ， 如果仅仅只是俄罗斯相关资产违约的话 ， 对西方银行体系的影响可能不是很大 。 笔者前文提到了 ， 从总量来看 ， 意大利、法国、奥地利和美国拥有相对更大的俄罗斯风险暴露 ， 但考虑到金融体系的复杂性及金融机构之间的交叉违约风险（如由意大利和奥地利银行违约传导至更多的欧洲银行） ， 具体的风险敞口仍有待观察 ， 如果通胀持续高企 ， 欧洲经济出现比较大的下行压力 ， 欧洲银行的违约风险可能大幅加剧 ， 越往后风险暴露肯定越大 。
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