界面新闻|张启迪：人民币开启中长期升值周期，“7”可能是历史大底文|||张启迪|（金融学

文 | 张启迪（金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员）
2020年10月27日晚，中国外汇交易中心发布公告称，人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。在此之前，10月12日，中国人民银行将外汇风险准备金从20%下调至0 。央行的上述举措与人民币汇率持续走强密切相关，并再度引发市场广泛关注。
关于人民币为何自2020年5月底至今持续升值，市场存在较大分歧，主要有以下三种观点：一是美元贬值说。持这种观点的人认为，近期人民币强势主要是因为美元贬值所致。由于人民币升值幅度与美元指数下跌幅度基本相当，因此近期人民币升值主要源于美元贬值。二是国际收支说。持这种观点的人认为，由于国内外疫情存在错位，中国复产复工速度较快，导致贸易顺差超预期，再加上中国经济先于全球经济复苏，国际资本流入较多，两者共同导致人民币持续升值。三是息差说。持这种观点的人认为，近期由于中美息差持续维持在高位导致国际资本持续流入境内，推动人民币汇率持续走强。
另外，关于人民币是否已经开启升值周期市场也存在较大分歧。目前多数观点似乎倾向于不会开启升值周期，主要逻辑在于，一是中国与全球经济基本面存在收窄趋势，二是全球经济仍面临诸多不确定性因素，三是央行不愿意看到人民币大幅升值。应该说，上述观点都有一定的道理。然而笔者认为，上述观点或多或少均存在一定的片面性。本文将对近期人民币升值的原因进行深入分析，并对人民币汇率走势进行展望。
一、近期人民币强势不能简单理解为美元下跌所致
从历史上来看，人民币汇率与美元指数之间确实存在较高的相关性。811汇改以来，虽然人民币汇率名义上是锚定一篮子货币，但事实上依然主要锚定美元。从本轮人民币行情来看，人民币升值幅度的确与美元指数下跌幅度十分接近。2020年5月29日至10月24日，美元兑人民币汇率从7.13上升至6.67，升幅为6.92%，而同期美元指数从98.26下降至92.73，跌幅为5.96%（见图1）。然而，如果据此认定人民币升值主要是因为美元指数下跌所致有失偏颇。

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首先，美元指数下跌并不必然导致人民币升值。美元指数是以欧元为主要货币的加权指数。美元指数下跌多数情况是因为欧元走强。但由于美元是几乎全球所有货币的基准，美元指数走弱也会对市场情绪产生很大影响，新兴经济体货币也会因为美元相对价值的变化而出现变动，但不存在等幅的传导机制。
【界面新闻|张启迪：人民币开启中长期升值周期，“7”可能是历史大底】本轮人民币升值期间美元指数下跌5.96%，而反观其他主要新兴经济体货币有升有贬。例如，南非兰特升值7.93%，印度卢比升值2.29%，巴西雷亚尔贬值3.48%，俄罗斯卢布贬值8.41%（见表1）。同理，美元指数对人民币汇率的影响也不存在等幅的传导机制。如果在美元指数下跌期间人民币基本面有所改善，那么人民币升值幅度可能还会大于美元指数的下跌幅度。反之，如果人民币基本面出现恶化，即便是美元指数下跌也不一定会导致人民币升值。

其次，本轮人民币升值期间人民币不仅对美元强势，人民币对一篮子货币也出现升值。2020年5月29日-10月23日，CFETS人民币汇率指数上升3.36%，人民币名义有效汇率指数上升3.89%（见图2）。此外，人民币对其他发达经济体主要货币也出现不同程度的升值，其中对日元升值幅度最大，高达4.01% 。