界面新闻|张启迪：人民币开启中长期升值周期，“7”可能是历史大底( 二 ) 文|||张启迪|（金融学

因此，本轮人民币升值不能简单理解为是因为美元指数下跌所致。美元指数下跌并未引发其他新兴经济体货币同步升值，并且，人民币不仅对美元升值，对一篮子货币也出现较大幅度的升值，对其他主要发达经济体货币也出现了升值。美元指数下跌的确一定程度上为人民币升值提供了有利的外部环境，但其自身基本面的改善，包括中国经济快速复苏、国际收支状况改善、中美息差较大等因素可能是更加主要的因素。
二、主导人民币汇率的因素正悄悄发生变化
（一）外资正成为影响人民币汇率的重要边际变量
当前人民币汇率的影响因素主要有以下几个，分别是经济基本面、美元指数、中美货币政策、国际收支状况、中美贸易摩擦以及央行对于人民币汇率的态度（张启迪，2019）。并且，不同时间区间主导人民币汇率走势的因素并不相同。
在上述影响因素中，国际收支状况对人民币汇率具有重要的影响力。国际收支状况不仅对人民币汇率短期走势有较大影响，对其中长期走势亦具有重要影响。全球金融危机后，中国国际收支状况开始发生悄然变化。中国外汇储备自2014年上半年末达到约4万亿美元以后开始持续下降，2017年年初至今稳定在3万亿美元左右。虽然自此之后外汇储备规模并未发生明显变化，然而其构成正在出现质的改变。经常账户方面，贸易顺差开始出现趋势性收窄，导致经常账户净流入逐渐减少，并且近年来这一趋势有所加强（见图3）。而资本账户方面则由于境外投资者持续购买境内股票和债券导致资本净流入逐渐增加。一般认为，经常账户净流入属于“挣来的外汇储备”，而资本账户净流入属于“借来的外汇储备”（余永定，肖立晟，2016），因此经常账户净流入形成的外汇储备更加稳定，而资本账户净流入形成的外汇储备稳定性较差。上述变化说明，当前外资对人民币汇率的影响越来越大。随着外汇储备构成中因资本账户净流入而带来的外汇储备占比越来越高，外资对于人民币汇率的影响将愈发明显。事实上不仅仅是外汇市场，随着外资涌入的增多，在其他市场也出现了类似的变化。例如股票市场和债券市场，随着境外投资者持仓规模不断上升，已经开始对蓝筹股的定价权以及利率债的利率水平产生较大影响。外资正成为影响中国金融市场资产价格最大的边际变量。

（二）外资流入增多并不必然导致国际资本流动波动加大
既然外资影响越来越大，那是不是意味着在国际资本大量流入的同时也可能会大量流出，并且给人民币汇率带来不利影响呢？笔者认为并不尽然。国际资本流入增多确实会增大一国国际资本流动的不确定性，尤其对一般新兴经济体而言更是如此。对新兴经济体来说，在国际资本大量流入之后一般也会出现大量流出，甚至会出现资本急停，造成本币大幅贬值，酿成经济和金融危机。然而这一逻辑在中国可能并不成立，国际资本流入增多不一定就意味着后续一定会出现大量流出，主要有以下三点原因。
一是当前国际资本流入属于“补偿性”流入。目前中国资产在国际投资者资产配置中的占比依然非常之低，不仅低于发达经济体水平，而且大幅低于新兴经济体水平。这就意味着目前流入的国际资本多数属于中长期资金而非短期资金，并且资本流入很可能仍将持续。这些资金很难因为一时的市场变化而出现大幅撤出。我们可以从境外投资者持有境内中国股票和债券数据来印证这一判断（见图4）。从图4中可以看出，境外投资者投资中国境内金融资产的趋势非常强，甚至是中美贸易摩擦以及新冠肺炎疫情这种大级别事件冲击都未阻断这一进程。

界面新闻|张启迪：人民币开启中长期升值周期，“7”可能是历史大底( 二 )

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