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新能源 风电运营黄金年代( 三 )

交易 新能源 电价 光伏产业


据草根调研 ， 动力煤价格超过800元/吨 ， 就可以让电厂亏现金成本 。 发电越多 ， 亏得越多 。
当下火电大面积亏损 ， 势必造成其发电意愿不强 ， “缺电”日益普遍 。
解决思路有二：
1）电价上涨 ， 保障力度增强；
2）电价不调整 ， 扩大“限电”范围 。
我们看到 ， 目前政策思路有向涨电价转变的迹象 。
1）根据北极星火电发电网、华夏时报百家号 ， 北京11家煤电企业提出重签北京地区Q4年度长协合同 ， 希望实行“基准价+上下浮动”中的上浮交易电价 。 企业表示京津唐电网燃煤电厂成本已超过盈亏平衡点 ， 与基准电价严重倒挂 ， 燃煤电厂亏损面达到100% 。
2）根据上海市经信委官网 ， 上海提出进一步完善“基准价+上下浮动”的电力市场价格机制 ， 取消暂不上浮的规定 。
【新能源|风电运营黄金年代】3）根据内蒙古工信厅官网 ， 自2021年8月起 ， 蒙西地区电力交易市场燃煤发电电量成交价格在基准价的基础上可以上浮不超过10% 。
若2022年煤电综合电价迎来全面上涨 ， 一方面利好火电上市公司 ， 另一方面新能源平价上网项目的未来收益有望提升 。
对于风电运营商 ， 这一预期相当于一个免费的看涨期权 。
估值参考水电 风电运营商的本质是新时代“水电” 。
一是两者都没什么变动成本 。
从生产流程角度 ， 水、火、核、风、光五大电源 ， 火、核发电均需燃料（煤炭、天然气、核燃料等） ， 而水、风、光是对水能、风能、太阳能的直接利用 ， 几乎没有变动成本 。
二是两者都有着漂亮的财务数据 。
对比6家头部新能源运营商（龙源电力、三峡能源、华能新能源、中广核风电、华电福新、大唐新能源）和3家头部水电运营商（长江电力、华能水电、雅砻江水电）的关键财务指标 。
毛利率：
2020年 ， 6家新能源运营商毛利率均值为47.9% ， 3家水电运营商均值为60.6%；
2016-2020年6家新能源和3家水电企业的均值分别为46.9%、60.0% 。
剔除有一定规模火电资产的龙源电力和华电福新后 ， 其余4家新能源运营商2020年毛利率均值为54.0% ， 2016-2020年均值为52.6% 。
净利率：
2020年 ， 6家新能源运营商净利率均值为24.0% ， 3家水电运营商均值为36.3%；
2016-2020年6家新能源和3家水电企业的均值分别为22.7%、36.1% 。
剔除龙源电力和华电福新后 ， 4家新能源运营商2020年净利率均值为27.5% ， 2016-2020年均值为25.5% 。
ROE：
2020年 ， 6家新能源运营商ROE均值为8.8% ， 3家水电运营商均值为11.5%；
2016-2020年6家新能源和3家水电企业的均值分别为8.9%、12.6% 。
可见 ， 风电、光伏运营商的利润率水平接近于水电 ， 大幅高于经常在盈亏线挣扎的火电 。
很多价值投资者知道 ， 水电一直是A股的优质资产 ， 长江电力、华能水电等都有着长牛走势 。
图：长江电力月线图
但为何风电运营商此前表现差强人意呢？
复盘风电估值变化 ， 风电消纳和补贴拖欠是压制估值的重要因素：
13年度电补贴公布后风电强装潮 ， 市场对其成长性定价 ， 热捧；
15年开始此前重点投资的三北地区大面积弃风限电 ， 直接冲击收入、利润 ， 渣男被抛弃；
17年开始弃风问题好转 ， 但可再生能源补贴缺口持续扩大 ， 运营商账面大量应收电价补贴款；
19年开始 ， 在补贴拖欠问题未见好转的情况下 ， 风电运营商大额增加资本开支抢装 ， 引发市场对自由现金流恶化的担忧 ， 板块估值继续走低 。
以6家头部新能源运营商为例 ， 截至2020年末：
龙源电力应收账款达到216.02亿元 ， 同比增长32.0%；
三峡能源应收账款达到127.35亿元 ， 同比增长26.7%；
华能新能源应收账款达到150.73亿元 ， 同比增长17.7%；
中广核风电应收账款达到143.56亿元 ， 同比增长23.7%；
华电福新应收账款达到184.15亿元 ， 同比增长93.5%；
大唐新能源应收账款达到124.06亿元 ， 同比增长30.0% 。
展望未来 ， 平价时代来临后风电运营商无补贴拖欠的烦恼 ， 利润和现金流的匹配性将得到明显增强 ， 预计风电运营商的现金创造能力将逐步赶上水电 。
叠加风电扩容的高成长性 ， 风电运营商的估值中枢有望持续提升 ，
两大投资主线 看好风电运营商的盈利、估值戴维斯双击 ， 第一投资主线自然是纯正的风电运营商 。
1）三峡能源
三峡集团新能源运营主力平台 ， 承载着集团“3060”目标实现和“风光三峡”的改革期望 。

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