|悦刻死局:监管给电子烟发展罩住了牢笼


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文/杨旭然
来源:巨潮商业评论(ID:tide-biz)
80后首富们一起走上了风口浪尖 。
男首富黄峥在用户数量超越阿里之后 , 选择急流勇退 , 留下了一个2000亿美元的大公司 , 还有一系列需要去解决和面对的难题 , 以及一众股东面面相觑;
女首富汪莹凭借雾芯科技(NYSE:RLX)上市大红 , 雾芯科技市值一度超过了450亿美元 , 旗下悦刻的电子烟生意却始终没有逃离过质疑与不安:很多人都担忧的政策强监管问题 , 终于在3月22日彻底爆发 。
工信部明确将推进电子烟监管法治化 。 并且对电子烟监管提出要求的级别非常高——并且与《中华人民共和国未成年人保护法》等法律法规做出衔接 , 这直接刺穿了投资者的心理防线 。
就像一只强壮的灰犀牛 , 撞上了刚刚才开始第二次繁荣的电子烟行业 , 精准地掀翻了雾芯科技的投资者 。
2018年到2021年 , 一共只成长了三年的雾芯科技 , 却立刻成为了一家现象级的企业——品牌快速成型 , 线下疯狂扩张 , 美股上市受到热捧 , 却最终在政策监管面前卸去妆容 , 汪莹的纸面富贵大幅缩水 。
美东时间3月22日 , 雾芯科技全天暴跌47.84% , 监管终于还是给电子烟的发展罩住了牢笼 。 我们看到过中国电子烟产业蓬勃的过去、再次繁荣的现在 , 和一度宏大无比的未来 , 如今它的面目却变得模糊起来 。

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悦刻股价走势(2021.1-2021.3)
01
告别资本浪潮
梦幻一般的“致瘾+百万亿级传统烟草替代+互联网销售”的组合大打折扣 。
2018年1月 , 杜冰创立悦刻 , 并在汪莹加入后快速崛起 , 当年6月就获得了来自源码资本、IDG和红杉的首轮3800万美元融资 , 从此在行业中持续领先 。
A股最“闪亮”企业 , 是持有电子烟行业最大代工企业思摩尔国际32.44%股份的亿纬锂能(SZ:300014) 。 在电子烟最火爆的2019、2020年两年时间里 , 其股价累计涨幅接近700%;
盈趣科技(SH:002925)是A股第一家成功上市的电子烟代工企业——自2015年开始向菲利普·莫里斯公司的一级供应商Venture供货 , 销售收入9890.60万元 , 第二年升至4.7亿元 , 2017年进一步提升至14.81亿元 , 上市之前四年间复合增速达到286.78% , 上市之后市值快速提升到500亿元以上 。
行业最大龙头思摩尔国际的成长速度更是惊人 , 在全球市场的背景下 , 2017、2018、2019连续三年营业收入、毛利润增长都在100%以上 , 至今仍然在投资者的看好下保持高估值 。
烟草本是国家重点管控的的产业 , 从烟叶的种植 , 到卷烟生产 , 批发、再到终端零售、出口 , 几乎所有的环节都有相应的限制 , 没有经营许可证不允许经营 。
另外在终端销售环节 , 互联网卖烟是断不能被许可的 , 烟草总公司甚至没有布局过无人零售或智能终端 , 为的就是能够对烟草种植、生产和销售的整体全链条进行把控 。
而电子烟直接在互联网渠道售卖 , 绕开了烟草行业的一切条框限制 , 飞速发展 。 当时资本市场的第一波电子烟热潮 , 与当时的第一波创业潮基本同步 。
2020年11月 , 互联网销售电子烟产品的BUG被监管修复 , 电子烟行业从此告别第一轮快速增长 , 梦幻一般的“致瘾+百万亿级传统烟草进口替代+互联网销售”组合 , 就此大打折扣 , 在线下渠道销售电子烟 , 很明显并不是悦刻们喜欢的方式 , 但别无他法 。
02
承受渠道之重
三年来悦刻承受负债压力砸下重金建立的渠道护城河 , 正面临崩溃的风险 。
失去电商渠道的电子烟 , 必须依靠线下门店扩张以获得销量和市场份额 。 这就像从把战场从核弹时代拉回到冷兵器时代——原本轻资产、可快速复制的生意 , 一下子变得特别“重” 。
不少依赖互联网渠道的电子烟品牌因此元气大伤 。 而悦刻因为此前就有过半的线下渠道布局 , 成为少数幸存者和受益者 。
网络禁售令发布后 , 悦刻很快就制定了“361计划” , 三年内通过补贴6亿开出1万家门店 。 在悦刻官网的招商宣传中可以看到 , 为了吸引加盟商开店 , 悦刻免除了合作费 , 还为加盟商提供装修补贴、货品补贴等一系列优惠政策 。

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由于在线下有一定根基 , 且策略调整迅速 , 悦刻很快脱颖而出 。 截至2020年三季末 , 悦刻与110个授权分销商合作 , 拥有超5000家专卖店和超10万家零售店 , 市场占有率达到62.6% 。
在新一轮的线下扩张中 , 悦刻的打法与其他品牌并没有太多不同 , 他们都是用补贴的方式吸引经销商加盟 , 降低开店的门槛 。 比如另一个品牌YOOZ柚子就在悦刻“361计划”之后提出一年内补贴6亿 。 因此面对激烈的市场竞争 , 悦刻在砸下大手笔补贴的同时 , 也付出了不小的代价 。
首先是沉重的负债压力 。 数据显示 , 2020年第三季度悦刻的负债达到34.92亿元,资产负债率高达87.4% , 现金及短期存款余额为18亿元,不能覆盖流动负债 。 这或许也是悦刻彼时着急上市的原因之一 。
庞大的线下销售体系也在侵蚀着悦刻的盈利能力 。 自转型线下起 , 悦刻的毛利率就不断下滑 , 由2018年的44.7%下滑至2019年的37.5% 。

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从2018年成立仅3年 , 悦刻与福禄、柚子等竞对一样 , 生产依靠思摩尔国际等上游供应商 , 无论是品牌力和技术能力都很难有积淀和突破 。 这一点从每年的研发费用率(2019年只有2%)和销售费用率中也不难看出 。
但之所以能凭借2019年仅4775万元的利润在上市首日获得近3000亿元的估值 , 核心竞争力还在于悦刻在线下渠道的绝对优势 。
彼时资本市场对悦刻的乐观预期是 , 随着我国电子烟渗透率提高逐渐达到欧美国家水平 , 悦刻作为行业寡头将随着市场扩大不断享受行业发展红利 。
不过 , 现实总是残酷的 。 本次公开征求意见的电子烟监管新规在“注册备案制+配套消费税+尼古丁传统系统纳入专卖管理”三个方面做出了严格要求 , 大大超出市场预期 , 并可能对悦刻的渠道优势和先发优势造成巨大冲击 。
三年来悦刻承受债务压力砸下重金建立的渠道护城河 , 正面临崩溃的风险 。
03
成为利基市场
企业有自己的生存空间 , 却没有足够的发展空间 。
第一次政策阉割 , 电子烟“断翅” , 只能在线下奔跑;第二次强化监管 , 电子烟“禁足” , 被全面纳入严格监管并将直接影响利润 。
在线下渠道上花掉了大量的费用成本之后 , 悦刻的经营局面变得更加被动困难 。 很多投资者开始迷茫 , 整个电子烟行业将要何去何从?
笔者认为 , 电子烟行业大概率将变成一个“利基市场” , 这个趋势其实在第一次监管降临之后就已经逐渐显现 。
利基市场 , 又称佛龛市场 , 英文niche market , 特指那些高度专门化的需求市场 。 这个名字来源于法语 , 信奉天主教的法国人在建造房屋的时候 , 总是会留一个供奉圣母玛利亚的佛龛 , 个头不大 , 内里刚好能容纳圣母像 。
【|悦刻死局:监管给电子烟发展罩住了牢笼】被称为佛龛市场的行业 , 表示这个行业就像那个佛龛 , 规模不大 , 并且其中只有一尊塑像(企业)占据了绝大多数空间 。 企业自己有的生存空间 , 却没有足够的发展空间 。 留给其他企业的发展空间更是稀少 。
电子烟行业从互联网渠道被掐断之后 , 就开始朝着利基市场的方向发展 , 缺乏自主且高效的销售渠道之后 , 不再有庞大的用户基数 , 销售更多来自用户之间的相互推荐与口口相传 , “兴趣消费”的意味变得更加浓厚 。
被纳入严格监管之后的电子烟 , 会进一步失去广泛的社会化传播的基础 , “潮流时尚”的属性减弱 , 转而成为少数年轻人的烟草替代品 。
能够占据利基市场中的头部企业一般有以下特点:
具备某一方面强大的竞争优势 , 让对手无法撼动;
强品牌壁垒或者强技术壁垒;
企业能力可以满足行业内持续不断的需求 。
可以看到 , 利基市场虽然狭窄 , 但也给里面的头部企业以一定的生存空间 。 悦刻的死局 , 更多指的是成长性层面 , 而非企业真正到了生死存亡之际 。
悦刻仍然会有稳定且持续的用户需求 。 在消化掉线下渠道铺设过程中积累的沉重负担之后 , 雾芯科技失去了成为大企业的机会 , 却完全可以变成一家小而美的公司 , 给爱好者提供好产品 。
只要汪莹能够认清现实 , 不再为“女首富”之类的名号所羁绊 。
04
写在最后
单日下跌47.84% , 意味着除了早期介入的风险投资之外 , 几乎所有投资者的资本都被埋葬 。 产业逻辑的溃败就像山崩 , 不存在商量的余地 。
但回过头来看 , 监管对于电子烟行业的风险 , 几乎是明牌中的明牌 , 几乎任何人都可以理解 , 为何还有人要参与其中 , 乐此不疲呢?
雾芯科技的遭遇 , 给二级市场的投资者敲响了警钟 。
企业宏大的愿景和未来展望 , 从来都离不开一个健康、平稳的产业环境 。 不论是百亿、千亿还是万亿级的市场 , 失去了政策面的合理性都是空谈 。 大市场变小市场 , 企业尚且可以赚取利润 , 而投资者收获的只有恐惧 。
(声明:本文仅代表作者观点 , 不代表新浪网立场 。 )

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