【食品饮料-山西汾酒(600809)】范劲松、房昭强（研究助理）：年报&一季报点评：持续保持高增长，后劲仍足-20190429( 二 )_来源：中泰证券研究所事件：2018年公司

19Q1投入加大导致费用率显著提升，盈利能力保持稳定。2018年公司毛利率为66.21%，同比下降3.63pct，主要是低价玻汾产品快速放量所致；期间费用率为23.88%，同比下降2.81pct，其中销售费用率为17.34%，同比下降0.55pct，管理费用率为6.83%，同比下降2.21pct，财务费用率为-0.29%，同比下降0.05pct；净利率为16.63%，同比不变，盈利能力保持稳健。19Q1公司毛利率为71.94%，同比提升0.99pct；期间费用率为26.28%，同比提升5.00pct，其中销售费用率为20.74%，同比提升3.06%，主要是一季度公司加大市场投入所致，管理费用率为3.96%，同比提升0.25pct，主要是生产维修费用和工资性支出增加所致，财务费用率为1.58%，同比提升1.69pct，主要是票据贴现利息支出增加所致；净利率为23.25%，同比下降0.32pct，在费用投放大幅增加的情况下盈利相对稳定。19Q1公司现金流靓丽，经营活动现金流量净额为25.05亿元，同比大幅提升842.99%。

2019年规划积极，老名酒持续复苏。公司2019年规划收入增长20%以上，符合此前股权激励考核目标（2019年收入增速27%），省外市场经过两年调整今年有望厚积薄发，预计上海市场由2018年的6000万做到1亿，浙江从7000万做到1.5亿，广东从1亿做到1.8亿，从一季度来看目标完成率良好。渠道反馈今年春节以来汾酒动销势头较好、全国库存良性，北京市场春节增速约30%，库存约一个月，相较于中秋两三个月的水平明显下降。公司今年将继续加大渠道建设，18年比17年增加14万终端，19年力争达到50万终端，且增加300个营销人员。我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，19年考核目标有望顺利实现，完成业绩考核目标值得期待。