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11月以来流动性边际收紧叠加经济利好出台 ， 触发债市行情调整 ， 并引发负反馈 ， 依靠市场自身力量打破具备一定难度 。 后续需关注央行注入流动性、银行配置盘入市等支撑因素的推进情况 。 目前来看 ， 理财赎回压力最大阶段或已过去 ， 但不排除可能有余波 。
本刊特约作者?文颐／文
2022年11月11日以来 ， 债市行情剧烈波动 ， 引发市场持续担忧 。 11月以来流动性边际收紧叠加经济利好出台 ， 触发债市行情调整 ， 并引发负反馈 。 后续需关注央行注入流动性、银行配置盘入市等支撑因素的推进情况 。
根据浙商证券的判断 ， 此轮债市大幅波动主要归因流动性边际收紧 ， 叠加经济利好政策出台 。 11月以来 ， DR007波动中枢有所抬升 ， 由10月的1.5%-1.6%上行至1.8%-1.9% ， 显示流动性边际趋紧 。 同时11月11日 ， 疫情防控优化、地产纾困政策加码等多重经济利好落地 ， 催化债市行情调整 。
短期债市大幅波动 ， 触发“资管产品净值下跌-客户赎回-被动出售债券-加剧下跌-加剧赎回”的负反馈机制 。 从底层资产来看 ， 理财、债基等资管产品底层资产以固收类资产为主 。 根据Wind统计 ， 在3.1万个有数据的理财产品中 ， 1.1万个理财产品近一周收益率为负 。
据报道 ， 11月16日 ， 招行添金2号理财产品因大额赎回 ， 触发巨额赎回上限（前一日份额的10%） 。 目前各家银行理财对客户以安抚为主 ， 但个人客户的赎回可能短期不会结束 。
在货币基金方面 ， 11月16日 ， 余额宝收益率为1.75%（考虑免税效应后）回落至DR007（2.02%）之下 ， 引发较大的机构赎回压力 ， 即便11月17日央行投放流动性后 ， 余额宝收益率（1.73%）仍低于DR007（1.86%） 。
由此可见 ， 当前债市的核心症结在于负反馈已形成 ， 依靠市场自身力量打破具备一定难度 ， 后续可关注两方面支撑因素：一是央行注入流动性 ， 则有望缓解市场恐慌情绪 ， 打破负反馈 。 当前央行已采取行动 ， 并初见成效 。 11月17日 ， 央行开展了1320亿元的7天逆回购操作 ， 净投放1230亿元 ， 而DR007由11月16日的2.02%回落至11月17日的1.86%；二是银行配置盘入市 ， 当前银行等金融机构仍面临较大的资产荒压力 ， 配置盘在利率上升后有加仓意愿 。
利率大幅上行致债市超预期调整
债市超预期调整 ， 不同品种各期限债券利率在短时间内大幅上行 。 自11月10日-16日短短4个交易日 ， 10年期国债收益率上升13BP至2.83% ， 1年期存单收益率攀升43BP 至2.65% ， 债券价格在短时间内大幅下降 。
中泰证券试图从银行角度拆解债市调整原因 ， 从银行资金端角度拆解 ， 参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配置盘 ， 另一个是表外理财投资 ， 由于表内配置盘以持有票息为主 ， 此次不作展开分析 。
表内交易盘规模体量大概在16万亿元 ， 目前资产以基金配置为主 ， 规模约为8万亿元 。 截至2022年三季度末 ， 资产主要投向政府债、金融债、企业债、基金、资管及信托计划、同业存单 ， 规模分别为1.2万亿元、2.7万亿元、1.2万亿元、8万亿元、0.8万亿元和0.5万亿元 ， 占比分别为7.6%、16.8%、7.7%、50%、5.2%和3% 。 由此可见 ， 银行交易盘委外是大头 ，50%投向基金 ， 以债基和货基为主 ， 近几年货基收益率较低 ， 债基在银行的配置中占大头 。
债券价格下跌对银行表内自营盘资产价格有影响的包括政府债、金融债、企业债、基金投资、同业存单以及理财产品 ， 合计占比86% ， 这些资产或本身价格下跌 ， 如政府债、金融债、企业债、同业存单；或底层资产配置进一步拆解是以债券为主的 ， 如纯债基和货基 ， 货基底层资产41%均为债券 ， 理财有53%的比例投向债券、15%投向同业存单 。
表外理财以信用债为主 ， 规模约为15万亿元 ， 公募基金规模约为1.3万亿元 。 表外理财产品投资资产合计31.81万亿元 ， 资产投向债券、同业存单、现金及银行存款、非标、公募基金 。 截至2022年上半年末 ，规模分别为17万亿元、4.6万亿元、4.5万亿元、2.3万亿元和1.3万亿元 ， 占比分别为53.3%、14.6%、14.1%、7.1%和4%；其中债券配置以信用债为主 ， 规模为15.3万亿元 ， 利率债持有规模为1.7万亿元 。
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