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『澎湃新闻』钱可借不可印 现代货币理论如何冲击金融稳定( 二 )

『澎湃新闻』钱可借不可印 现代货币理论如何冲击金融稳定
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图4：2007年以来的中国GDP和M2数据 数据来源：Haver Analytics, 中金公司研究部
『澎湃新闻』钱可借不可印 现代货币理论如何冲击金融稳定
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图5：2006年之后全国及上海房地产均价和M2同比增速 数据来源：Wind, 中金公司研究部
过去三十年，总体来讲，由于各国利率长期低于资本回报率，形成有利于借贷者（国家和企业）的局面，即通过廉价的资金成本来刺激投资和消费，以较好的资本回报发展经济和实现就业 。长期的高资本回报和低利率的剪刀差，很大程度上加剧了贫富差距和导致债务高企 。时至今日，在用尽传统货币政策手段之后，最后一步财政赤字货币化成为必然选择 。
财政赤字货币化的国际历史经验表明，央行滥用铸币税是很容易引发通货膨胀，危害国家信用 。从货币传导的因果来看，通胀往往只是结果，时间上滞后于发钞，特别是大开大合的货币政策害处很大 。由于货币传导的时间是有过程和时滞的，这就使得每次危机的当下，短期货币供应过量并没有立即引发通胀，而随着经济复苏，通胀上升又往往超出预期 。一旦较高通胀出现，再反过来收紧货币，其对经济和企业的伤害又往往更加明显，这是人为地加大的周期波动和破坏政府信誉，而如果未来赤字货币化将使得这种决策机制更加容易 。
此外，考虑目前中国的经济体量和外汇收支在国际中的比重，已经不能和上世纪90年代初或者亚洲金融危机那个时候同日而语，我们已经不存在90年代之后那种依靠经济制度改革带来的高速经济发展就可以冲销货币赤字的可能，也不可能期望大幅印钞而不影响我们的汇率预期和国际金融秩序 。
日本是发达国家中最早实施财政赤字货币化的国家，尽管日本政府债务/GDP已经超过了200%，但是一直没有出现较大的债务问题，也没有较明显的通胀，这是很多MMT支持者的论据之一 。笔者分析，这里主要原因有两方面：第一，日本债务都是国内为主，第二，为什么日本央行政府进行财政赤字货币化而没有引发通胀，背后的逻辑还是日本国内存在的流动性陷阱问题，其注入的大量的货币资金并没有引发M2等资产规模大幅膨胀，自然没有通胀压力 。
总结来讲，日本央行印钱并没有明显扩大M2和全社会的资产规模，过去二十年，日本国内的M2增速一直维持在很低水平（年均1-3%），自然不可能推动日本通胀回升，这是有别于多数新兴国家的 。
不同于日本，我国目前的M2等金融资产规模依然保持较高增速，这几年的M2增速虽然比十年前有所回落，但仍然保持在7%-10%这样的较高水平，而货币供应对通胀传导的链条依然畅通 。如果在如此增速的背景下，就启动“印钞”操作，其对物价和资产价格的影响将很不可控 。更为关键的是，通胀管理还存在预期管理的问题，这些年，尽管CPI数据一直不高，但是老百姓对房价上涨的预期依然非常强烈，不可能不联想这二者的关系 。
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图6：日本政府债务/GDP 数据来源：IMF，中金公司研究部『澎湃新闻』钱可借不可印 现代货币理论如何冲击金融稳定
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图7：日本的M2和CPI历史增速 数据来源：日本央行，中金公司研究部
2.财政赤字货币化引发道德风险
以“印钱”来弥补赤字，这将系统性改变我国目前通行的财税和货币运行规则，并对宏观经济、财政可持续性、金融稳定产生长远影响 。政府在市场上借钱还息，也作为信贷市场主体的一部分，其借贷规模和成本都需要符合市场规律，反过来，市场规则对政府举债也是一种约束，同时也是对政府支出的一种客观约束 。
而如果开了“财政赤字货币化”这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线，使得央行成为政府的提款机 。在多数国家（包括中国）的现行法律框架下，是不允许政府（财政）直接向央行借款或直接向央行发债的 。而一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资，其财政支出行为就很容易丧失纪律，可以想象的，越来越多的社会支出和无节制的投资需求必将迫使央行开启更大的印钞机器 。

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