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电价 电力大拐点( 六 )

交易 新能源 电价 煤价


天风证券研报显示 ， 碳中和背景下 ， 各大发电集团转型任务重 ， 新能源装机有望高增 。 截至2020年末 ， 国家能源集团火电已达74% ， 华能集团、华电集团、大唐集团也在70%左右 。 以国家能源集团为例 ， 2020年末其火电装机规模为191GW ， 新能源装机约在48GW ， 水电则为19GW 。 目前 ， 各集团已陆续公布了新能源“十四五”规划目标 ， “十四五”期间新能源装机有望高增 。 以华能国际为例 ， 2018-2020年其风光的资本开支规模持续提升 ， 2021年其计划风光资本支出为413.4亿元 ， 占总计划资本支出的73.3% 。 截至2020年末 ， 华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际风光装机规模已分别达到10.6GW、6.5GW、6.2GW、4.9GW ， 占公司总装机的9.4%、7.4%、9.1%、8.5% 。
天风证券表示 ， 对标纯新能源运营商 ， 兼具火电和新能源装机的公司估值仍存在较大提升空间 ， 资产价值有望重估 。
在新能源装机占比持续提升的背景下 ， 华能国际等公司估值并未充分反映其资产情况 。 选取节能风电（601016.SH）等三家新能源运营商作为对标公司进行测算 ， 单位装机市值约为0.76元/瓦 。 据此推算 ， 吉电股份（000875.SZ）、华润电力、华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电新能源业务部分的市值应分别达到446亿元、838亿元、814亿元、375亿元、500亿元、475亿元 ， 较公司当前市值分别高出273亿元、231亿元、183亿元、48亿元、29亿元、-17亿元 ， 市值修复空间达158.5%、38.2%、29.0%、14.6%、6.1%、-3.4% 。 同时考虑到以上公司持有较高比例的火电资产 ， 可见其估值仍存在较大提升空间 。
火电估值底部反转
东方证券认为 ， 当前火电资产可能处于基本面最差的时期 ， 有多重潜在因素有望释放业绩弹性 ， 或催化其估值底部反转 。
一是当前动力煤价高位盘踞 ， 2021年二季度煤电行业亏损面继续扩大 ， 煤价持续上涨概率较小 ， 否则可能影响基础电力供应的安全可靠 。 短期来看 ， 火电发电量预计小幅增长；长期来看 ， “双碳”目标下动力煤整体需求将呈现下滑趋势 ， 其价格也不具备持续上涨的基础 。 若煤价有所回调 ， 将带来巨大的业绩弹性（以华能国际为例 ， 2020年燃料成本890亿元 ， 10%的燃料单价下浮对应增加89亿元的税前利润） 。
二是2019年、2020年火电利用小时数连续下滑 ， 2021年趋势已然反转 ， 年初至今利用小时数持续同比上升 ， 前7个月同比增加268小时；即使考虑2020年疫情因素 ， 也已显著高于2019年同期水平 。
事实上 ， 由于产能利用率同样关系较大的业绩弹性 ， 其对估值亦有显著影响 。 2016年下半年起至2018年 ， 煤价大幅上涨后高位运行 ， 火电行业的PB估值水平一度下调并阶段性企稳 。 而申万火电板块的PB估值水平2019-2020年明显下行 ， 与利用小时数的变化趋势相同 。
三是促使火电板块估值2019-2020年持续走低的另一重要因素是国家连续出台政策降低一般工商业电价 ， 虽并未直接调整发电侧上网电价 ， 但市场一度逐渐形成了未来可能持续降电价的悲观预期 。
2020年至今 ， 短期局部电力供需失衡情况时有发生 ， 凸显了近几年煤电新增规模落后于用电需求增长的矛盾 。 市场化交易的让利价差逐渐收窄 ， 亦真实反映了目前供需状况 。 降电价预期消散、涨电价预期渐浓 ， 有望拉动估值抬升 。 同时 ， “基准+浮动”的电价机制下 ， 电价具有10%的上浮空间；电价如果上涨 ， 将带来巨大的业绩弹性 。
东方证券认为 ， “市场煤”和“计划电”的长期错位终将逐步修正 ， 火电回归公用事业属性 ， 以稳定的ROE回报 ， 创造充裕的现金流 ， 并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模 。 火电的装机占比将逐渐下降 ， 但其产能利用率有望逐步提高并维持在较高的水平 。 新增产能急刹车之后 ， 随着全社会用电量持续增长 ， 火电的利用小时数将在中期维度内步入上行区间 。 中长期来看 ， 在未来以新能源为主体的新型电力系统中 ， 煤电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源 ， 有望迎来新的成本回收机制 ， 而这也将使其价值得以重估 。
从长期来看 ， “碳中和”背景下电力供给结构迎来确定性变革 ， 以风电、光伏为主的新能源运营行业将打开长期成长空间 。 在新能源发电投资的长期盛宴中 ， 以五大发电集团等央企为代表的传统电力企业将成为举足轻重的参与者 。 火电规模即将达峰 ， 新能源将被打造为“第二成长曲线” 。 相较于纯粹的新能源运营商及民企为主的中上游产业链制造企业 ， 其显著的优势是火电基本盘带来的强劲现金流、极具竞争力的融资成本、强大的项目资源获取能力 。 从规划来看 ， 多家公司的新能源装机规模具有潜在5年4-5倍的空间 。 “双碳”目标约束下 ， 发展目标兑现概率较高 。

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