【兴证交运】见证白云机场的崛起&免税全方位体验( 二 )_来源：兴业证券交通运输与物流研究前言

2、白云机场位于盈利模式蜕变的中期拐点。成本端、机场建设费等负面因素反应结束，未来将迎接8-10年roe的持续攀升。从历史上来看，机场产能投放后的第二年到下一期产能投放，能看机场产能利用率和ROE的持续提升；在经历了三大负面冲击后（T2航站楼投产成本大幅增加、机场建设费返还政策取消、控时刻政策的调控限制了收入端的增长），从19年Q2开始，白云机场也将进入机场产能利用率和ROE双抬升的阶段，同时机场巨额流量变现增厚roe，免税、广告、商业都是变现重要途径；特别是免税业务的“回归”将使得ROE攀升斜率特别陡峭，19-21年将是白云机场主营ROE增速（扣除机场建设费返回后）回升最快的阶段。

免税业务的“回归”是指白云机场此前与首都上海的巨大差距是不合理的，而免税行业本身在19年大幅收紧代购后也将持续受益，继续保持高增长，这意味着从19年开始白云机场的增速是在一个行业高增长基础上的快速回归。长期以来，白云机场免税远远落后于上海首都的免税原因主要是（1）国际旅客人次绝对量差异所形成的规模效应；（2）免税运营商的运营能力；（3）白云机场面临香港澳门等境外零售分流；（4）白云机场T1航站楼长期超负荷运营，免税购物面积严重限制。从18年T2航站楼开业到中免和日上整合供应链完成，之前制约白云机场免税发展的众多因素正在解决：（1）成为国际枢纽、产能扩张后国际旅客增长加快；中免发展壮大后免税规模效应对单一机场国际旅客量的依赖减弱；（2）引入中免、日上合并，日上机场免税品渠道优势为中免所有；（3）境外价格优势减弱，日上20年机场免税品培育，香化爆品获取了绝对的价格优势；（4）新航站楼投产面积扩大，从原来1300平米扩张到5855平米。