东吴纺服 | 天虹股份：多年深耕打磨多业态运营及数字化能力，百货龙头开启外延扩张发展新阶段( 二 )_来源：纺服新消费马莉团队投资要点公司

18年开始公司迎来外延发展黄金期。公司在18年开始新一轮的扩张周期：（1）得益于优秀的零售能力，公司对购物中心的商圈成熟度要求相对较低，使其可以以较低的成本快速扩张。未来几年公司年均新增的购物中心/百货有望保持双位数。（2）公司17年前开业的购物中心仅有4个，近年次新购物中心的成熟也有望成为公司增速的推动力。（3）自营之外，公司还以加盟/管理输出的模式加快向外的扩张。

财务分析：毛利率逐步提升，账上现金充沛。（1）毛利率随租赁业务占比提升而提升，带动公司净利率提升。公司高毛利率的租赁业务面积逐步代替联营业务，在零售额增长的情况下毛利率的提升逐步带动利润率的提升，公司零售业净利润在近两年保持30%左右增长。同时，在百货稳步发展外，随着购物中心/超市比例的提升，我们预计公司业绩稳定性有望持续增强。（2）公司账上现金充沛，现金及理财净额超过70亿，大量现金来自日常经营中结转的应付和预收，18年经营性现金流净额超过20亿。

投资建议与盈利预测：我们预计公司未来几年在自建加轻资产扩张的情况下，每年能保持双位数的购物中心/百货数量增长；叠加超市和便利的扩张，公司门店数量有望持续增加。同时次新门店的成熟也有望为公司提供收入增量。我们预计公司19-21年归母净利润10.4/12.1/14.0亿，增速分别为15%/16%/16%，对应PE 15/13/11X。公司估值虽然高于同行竞争对手，但是考虑到其更快的业绩增速、以及随着购物中心/超市扩张带来的持续增强的业绩稳定性，首次覆盖给予“买入”评级。