用四周期模型分析涪陵榨菜业绩波动( 四 )_：用四周期模型分析涪陵榨菜业绩波动来

不过，在 18 年宏观经济周期向下且费用投放不足（尤其是 18H2）导致终端消化能力欠佳的背景下，经销商囤货并未被终端较好承接，渠道库存高企（根据调研，18Q2 渠道库存天数达 3-4 个月，18 年底渠道库存天数仍达 3 个月），这为 19 年起公司收入增速显著放缓埋下伏笔，因此18 年是公司报表业绩“虚高”的一年。从某种角度说，18 年公司亮眼的成绩单是通过提前透支 19 年业绩取得的， 19H1 低迷的业绩表现其实是可以预见的。

19 年上半年：四周期因子三下一上进一步推高渠道库存+渠道下沉受挫， 19 年起公司收入端承压

a.四周期因子三下一上进一步推高渠道库存：如上文所述，18 年开始，在断货恐慌情绪 +大水漫溉政策刺激双重作用下，经销商进货意愿明显提高，再加上宏观经济下行周期背景下公司费用投放不足导致终端消化能力欠佳，18Q2 开始渠道库存一直处于高位。18 年 10 月份，为了打击窜货现象、保护公司价格体系，公司上调了 7 个单品的产品到岸价格，提价幅度约 10%。至此，四周期因子三下一上（宏观经济周期、库存周期、费用周期向下，提价周期向上）进一步推高了渠道库存。简单来讲，在宏观经济逆周期+费用投放不足导致终端消化能力不足的背景下，公司进行提价将会使得渠道库存补进速度大于消化速度，因此本身就已经处于高位的渠道库存进一步被推高，最终影响到 19 年报表端的收入；