【寒飞论债】债务周期中的经济、政策与资产价格(15)_来源：寒飞论债9月12日下午

第二个分层是实体融资的分层。首先是国企民企的融资能力差距是巨大的。2018年以来我们看到从去年以来整个国企的融资成本是大幅地下降，而民企融资本是上升的。其次是相比其它融资主体，地方融资平台的融资需求也是分层的。地方融资平台是刚性融资需求，对融资成本不敏感，只关心能不能借到钱来再融资。这就导致没有办法通过利率上升来抑制融资需求，因为总有融资主体是不在乎融资成本的，那政策调控就失败了。中国有的时候不能完全依赖市场调控，就是因为有一批看起来像市场主体的，不是采取市场的套路在融资。

在融资层面上的分层会导致我们在观测实体经济融资状况的时候，会只关注平均水平，而忽略了不同层次的巨大差异。举个例子来讲，现在平均来看中国信用债的违约率只有1%不到，但是把企业按照属性分成两部分，一块是国企，一块是民企，民企的违约率已经达到10%了。因为用一个大样本的国企去平均那些容易违约的民企，发现好像平均违约率很低。如果把企业分开，民企的违约率已经非常高了：融资已经相当的困难，10%的违约率还要考虑到回收率和回收时间（平均2～3年）。投资民企的回报率太低了，所以投资者不买民企债。