【寒飞论债】债务周期中的经济、政策与资产价格(12)_来源：寒飞论债9月12日下午

从加杠杆的过程到“拐点”，再到去杠杆的过程，资产价格，实体经济和政策取向实际上是交织在一起的，是一个相对比较复杂的过程。这个动态过程有一个更为清晰的脉络：无论是加杠杆，还是去杠杆，在债务周期的上升和下降过程中，它总是顺着一个传导链条，从流动性到风险溢价到实际利率这样一个传导链条，对应就是从债券市场到股票市场再到实体经济这样一个过程。

加杠杆时期，名义冲击所导致的金融机构广义资产负债表的扩张，首先带来的是钱多，收益率曲线从短端到长端都出现了一个比较明显的下行。

第二个层次是什么？当流动性持续改善，市场出现债务周期对经济正面作用的预期，投资者认为钱比较多的时候，经济一定会好转，这就是去年投资者会预期今年股市要上涨。因为去年在四季度出现了：信贷上升，社融反弹，那未来经济状况一定会改善，所以当下要买入股票。预期的改善一定会提升投资者的风险偏好，股票的价格跟高收益债的价格出现明显的上涨。其实今年上半年主要就是涨的就是股票和高收益债。

第三个层次，当融资条件比较宽松，名义利率稳定甚至下行，实际利率下行，会刺激企业增加投资和居民增加消费以及房地产投资，带动实商品价格和房价的上涨进一步压低实际利率。