【寒飞论债】债务周期中的经济、政策与资产价格(13)_来源：寒飞论债9月12日下午

同样，加杠杆到去杠杆的催化剂主要是流动性冲击和风险溢价冲击，冲击分为“内生”和“外生”的：内部的冲击实际上是比较容易逆转的，央行在2015年5月份重启正回购，随后股市暴跌，央行在下半年重新降准降息。外生的冲击是不太容易逆转的，要注意其中的区别：央行的政策可以把它视作跟经济状况和金融状况有某种内生性的关系，如果经济经济下行了，股票市场暴跌了，货币政策说不定还会调回去。可是外部冲击，当经济往下走的时候，股票市场跌的时候，美元照样升值，不会因为中国的情况去改变政策。第二个风险溢价的冲击，但是风险溢价的冲击，可能取决于说整个股票市场的估值的水平，这个是关键，你的估值水平太贵了，这个时候容易会发生资产价格泡沫破灭，最后形成一个去杠杆的预期。

去杠杆的过程也是是这样的传导链条，从流动性到风险溢价到实际利率。去杠杆的初期，首先反映在流动性上，短期利率和长期利率水平会交替上行，债券基本是个熊市。在2016年的四季度到2017年就是去杠杆的初期，债券是一个熊市，而2018年股票是个熊市，这就是第二步，风险溢价的上行。而2019年商品出现了震荡下跌，实际利率出现了反弹（2019年PPI相比2018年下行了超过5个百分点）。风险溢价在反弹的时候与不断出现的风险事件交织在一起，进一步压低投资者的风险偏好。有的时候企业还不出钱，一方面是因为它经营的问题，一方面是因为它借不到钱了，这两个问题的出现是在一个大的背景下，风险溢价上升所导致的融资供给的下降，带来的风险事件自我实现。不买它的债之后，企业就出问题了。2018年、2019年为什么出了那么多问题？实际上就是整个融资成本出现大幅上升，融资条件恶化的时候，各自问题企业都浮出水面了。第三个阶段就是实际利率的上升，经济增长没有办法再通过加杠杆实现了，开始重新往下走，这个时候实际利率水平就会出现一个明显的反弹，实际利率如果反弹，整个企业融资意愿也会出现一个明显的下行。