【中信建投宏观】库存周期的复盘与比较——国内宏观经济周报( 二 )_来源：文涛宏观债券研究文：中信建投宏

从高频监测数据看，生产低位徘徊，下游需求整体较弱。生产方面，发电耗煤同比增速降幅收窄，高炉开工率回落，尿素企业开工率回升，浮法玻璃产能利用率持平。价格方面，上游原油价格小幅回升，煤炭价格持平，铁矿石价格继续大幅回落，中游钢铁价格继续回落，有色金属价格分化，水泥价格回落，玻璃价格持续回升。库存方面，上游原油库存小幅回升，煤炭库存出现分化，铁矿石库存持续低位震荡，中游钢铁库存出现回落，有色库存分化。需求方面，汽车销售增速继续大幅回落，商品房销售增速降幅有所收窄，出口运价指数降幅收窄。

本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周（8月16日）公开市场操作货币投放3000亿，未进行货币回笼，公开市场操作货币净投放3000亿。7月末逆回购余额129650亿，SLF余额330亿，MLF余额33905亿，PSL余额35028亿，货币政策工具余额198913亿。市场资金利率整体回升，十年国债收益率回升，人民币对美元贬值。

正文

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一、库存周期的复盘与比较

根据历史库存周期的长度推算，本轮库存周期从主动去库存转为被动去库存的时间可能在2019Q4-2020Q1，因此有必要对最近一次库存周期回升的转折点加以复盘，以更好理解当前库存周期的逻辑与方位。最近一次库存周期从主动去库存转为被动去库存的时间在2016年3月，我们用两种方法的测算都得到了这个结果。关于这轮库存周期上行的主要驱动因素，在供给端供给侧改革的“去库存”导致经济走出了PPI通缩，进而改善了企业盈利，在需求端外需的好转使出口增速回升。PPI通缩从2012年3月开始，在2016年9月结束，期间供给侧改革驱动了为期两年左右的库存周期下行阶段（被动补库存、主动去库存）。PPI增速在主动去库存期间出现拐点，在2016年3月库存周期拐头回升时，PPI仍处于通缩区间。2016年9月PPI增速转正期间，库存周期从被动去库存进入主动补库存阶段，经济景气程度进一步提高。外需方面，出口增速的中枢从2016Q4开始提高，此时库存周期已经处于主动补库存阶段。从时间关系上看，去库存有助于结束PPI通缩，但在通缩结束之前，就可能观测到库存周期回升的信号（需求、生产等），而PPI与库增速的转正相当于对周期回升方向的确认；外需回升并非导致2016年库存周期回升的理由，只可以作为加强周期景气程度的因素。因此我们认为，去库存会导致产品供求平衡的变化，使供给相比需求更快回落，进而改善价格和盈利预期，逐渐累积周期回升的内生动力。