海通策略：中国股权投融资时代开幕资产配置偏向A股( 三 )_【海通策略】抬头看远方（荀玉根、姚佩

2．中期视角，A股估值低、盈利将回升

A股估值优势明显。首先从历史角度看A股估值水平，目前（2019/08/30）A股PE（TTM，整体法）、PB（LF，整体法）分别为16.6倍、1.6倍，目前对应05年以来估值从低到高的分位数的31%、13%，A股（剔除银行）PE（TTM，整体法）、PB（LF，整体法）分别为24.4倍、2.1倍，对应05年以来估值从低到高的分位数的44%、26%，均处于历史偏低位置。1990年以来我们A股经历了五轮牛熊周期，第一轮牛市发生在1990/12-1993/2，当时股市尚未发展成熟，具体用上证综指刻画观察之后的四轮牛市（1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2013/6-2015/6）底部，1996年以来的前四次市场底部全部A股PE（TTM，整体法，下同）为11.5-18.4倍，PB（LF，整体法，下同）为1.5-2.1倍，今年年初上证综指2440点的估值水平分别为13.4倍、1.4倍，当前市场A股估值水平较前四次市场底和年初低点基本接近，依旧处于底部区域下轨附近。此外从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，A股当前（2019/08/30）风险溢价率为2.87%，远高于2005年以来均值1.69%，处在2005年以来从低到高71%分位数，离2005年均值+1倍标准差即3.47%很近了，历史上达到这个极端值后市场触底上涨。其次从大类资产比较角度，对比国内债券，从股债收益率看，截止2019/08/30，沪深300股息率为2.50%，10年期国债到期收益率为3.06%，两者比值为0.82，处于2006年以来比值从低到高的86%分位，历史上85%以上分位数标志着市场上涨概率较大，进一步选取沪深300中股息率位于前15的成分股作为整体，计算得到股息率为7.17%，远高于当前的10年期国债到期收益率，目前A股股息率吸引力较大。