【国金研究】波司登：浴雪重生，光复正当时——“国牌崛起”系列三_来源：国金证券研究所国金证券研究所消

来源：国金证券研究所

国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

纺服团队

基本结论

国牌羽绒服领军企业，品牌升级终见成效，焕发新生：2018年以来公司定位“全球热销的羽绒服专家”，实施“减法战略”，聚焦主航道、收缩多元化，未来3年有望迈入改革红利的收获期。截至2019年2月25日，波司登主品牌羽絨服业务2018/19财年累计零售金額已超100亿元，累计营收同比增长超过35%。伴随公司清库存周期接近尾声，存货周转天数由200天下降至109天，经营性现金流也由FY14财年的-1.51亿元增长至FY18财年的10.33亿元。而随着波司登品牌的转型升级，预计公司毛利率边际改善弹性将大于费用率端，净利率有望持续恢复。

产品&渠道&供应链&营销形成共振，主品牌提价且畅销：①产品升级：18年波司登主品牌提价30%-40%，提价且能畅销对毛利率有着最直接的边际拉动，经我们测算，18/19财年当均价上升30%、35%和40%，成本上升20%时，波司登品牌毛利率分别同比+3.4pct、+4.8pct和+6.2pct。②渠道优化：13年以来门店数量持续下降，自营专卖店比例提升，在品牌重塑期精准传达品牌理念，此外为契合消费趋势，公司购物中心、时尚百货等新型网点数量由去年44家增长到今年的200多家。③供应链提升：全面推行优质快反和智能配送，近年来存货占总资产的比重下降至10%左右。④传播发力：2018年波司登入选国家品牌计划，并亮相纽约时装周。随着品牌形象的全面焕新，波司登25 岁及以下消费会员占比从17/18 财年的 5%上升至 2018 年4月至 10 月的10%，品牌受到越来越多年轻消费者的喜爱。