【国金研究】波司登：浴雪重生，光复正当时——“国牌崛起”系列三(18)_来源：国金证券研究所国金证券研究所消

预计公司毛利率端向上提升的弹性将大于费用率端增加的幅度，净利率有望持续恢复。FY2014以来，伴随公司积极进行渠道调整，门店数量持续下降，销售费用率持续下滑。FY14销售费用率为34%，FY18下降至27%左右。我们认为，19财年随着公司在品牌影响力和渠道升级投入方面的加强，公司销售费用率和管理费用率可能会有所提，但从长期来看，这些投入对于公司未来品牌形象的树立和提升都具有举足轻重的作用。此外，FY18基于非羽绒服产品线的全面调整，公司终止了与原经销商在波司登男装品牌方面的合作，导致对男装剩余商誉和客户关系合约共计提减值1.65 亿元人民币，对FY18年的净利润业绩造成一定影响，目前公司对于男装品牌的商誉减值计提已全部完成。我们预计公司毛利率端向上提升的弹性将大于费用率端增加的幅度，因此，公司净利率有望持续恢复。

3.3 营运能力：存货周转天数逐渐下降，经营性现金流大幅改善

存货周转天数和应收账款周转天数均处于历史低位：受到库存积压、终端销售不振的影响，公司FY12至14财年的存货周转天数和应收账款周转体术迅速增加。自FY14以来，公司经历了漫长的去库存周期，FY16以来公司库存周转改善明显，存货周转天数由200天下降至109天，运营管理水平逐渐提升；应收账款周转天数由67天逐步下降至33天，处于低位；应付账款周转天数由60天下降至39天，未长期占用供应商资金。