中国财险（02328）：息差远高其他金融机构盈利即将迎来向上拐点( 三 )_：中国财险（02328）：息差远高其他金

其投资价值来自：强ROE驱动、低估值。我们判断公司ROE即将迎来向上拐点：(1)已赚保费负面因素逐渐消除、商车费改深化及手续费监管趋严，公司综合成本率步入改善区间;(2)所得税税前扣除比例提升，税负下滑;(3)非车险占比提升，成为新的保费增长点。目前PB估值为1.1倍，估值水平均处于近年来较低位置，依靠承保利润和投资收益的双轮驱动，公司ROE总体较为稳健，盈利稳定性强于寿险公司，具有较强的投资吸引力。

一、估值与投资建议

1.1 估值：11.4-13.1港元

财险公司经营具有内生性杠杆，在承保利润为0的极端假设下，仍有望实现12%的ROE水平。财险公司通过保单销售实现杠杆经营(不同于一般企业通过借款实现的杠杆)，具有内生属性。在承保业务杠杆、投资业务杠杆分别为2.4、3.1，以及25%的企业所得税率假定下，给出了中国财险ROE水平对承保利润率以及投资收益率的敏感性分析。在投资收益率在3.0%至5.0%区间，承保利润率在2.0%至4.0%区间(对应综合成本率在96%至98%区间的假设下，公司ROE区间为10.6%至18.8%。

此外，我们在中国财险承保利润为0的极端假设下，其仍有望依靠投资业务实现12%以上的ROE水平(投资收益率4%×投资业务杠杆倍数3.2)，安全垫属性明显。