【方正固收】房地产债主体和个券评分框架( 三 )_来源：方正证券（维权）研究◆◆摘要◆

风险提示：降息预期减弱，地产企业融资成本没有下降；地产行业融资渠道进一步收紧；公司高管声誉风险等超预期因素。

◆◆ 正文 ◆◆

1.地产债三维度分析框架

房地产是周期之母，中国的周期归根结底还是地产周期。除了对经济、对投资的影响外，还产生了上游景气度的提振、下游消费的挤出等诸多外溢效应。房地产行业本身具有负债率高、项目周期长等特点，房屋买卖双方均需要加杠杆，使得地产债分析框架与其他行业债券存在一定的区别，比如期房占比远高于现房，房地产企业的销售回款很大一部分是预售方式获得的预收账款，故流动比率等指标参考价值弱于消费、零售行业。我们在上篇《地产行业利差研判框架》中验证，地产行业财务指标是利差的同步指标，无法前瞻地产利差走势。财务指标的意义在于评判主体资质和择优配置个券，尤其是在存量债高企的周期性行业出现信用紧缩时。

我们考虑从三个维度评价房地产债个券的性价比，即潜在风险、流动性及估值期限比。潜在风险与房地产企业自身实力及个券久期密切相关，流动性的影响因素包括债券交易的活跃程度、含权条款情况及是否能跨市场交易，估值则会受到宏观及行业周期的影响。房地产债评价指标与宏观经济、企业及债项的影响因素对应关系如图表1所示：