流动性经济学｜人民币汇率70年：外汇冲销与成本转移( 三 )_：流动性经济学

图1：官方外汇储备积累的路径数据来源：CEIC，东方证券在人民币汇率缺乏弹性的情况下，无论是储备积累速度过快还是下降速度过快，央行都面临困境，前者增加冲销的成本，致使央行被动投放基础货币，引发通胀风险，后者则带来通缩压力，还可能引发货币危机。所以，央行一以贯之地推行汇率制度改革。当人民币汇率不再低估和持续单边升值，市场也就不会形成人民币长期持续升值的预期，资本也就不会持续流入，特别是短期的投机性资本。当人民币的日浮动区间从 [-0.3%,0.3%]扩大到 [-2%,2%]，央行作为对手方买卖外汇的紧迫性就大大降低了。

在“三元悖论”的框架下，中国选择的是“中间解”，而非“角点解”，即有管理的浮动汇率制、有条件的资本项目可兑换，以及货币政策自主。1994年建立市场经济以来，人民币汇率的弹性越来越大，经常项目于上世纪末已经基本实现可兑换，资本项目可兑换程度不断提高，原计划于2020年实现自由兑换，但现在的说法是“有条件的自由兑换”，可兑换项目占比越来越高。保证这种组合有效的一个关键就是央行的外汇冲销政策，这只能是一种过渡期的安排。一定程度上，它牺牲了货币政策对外的自主性，以维持对内的自主性。对外，在人民币汇率出现较大的升值或贬值压力时，央行就需要出售或购买外汇，以此保证对内宽松或紧缩，实现物价稳定、经济增长和充分就业的目标。一个显而易见的代价就是国际收支的失衡，而隐性的成本便是冲销政策的直接成本，以及这种制度安排所产生的金融抑制所带来的效率损失。