流动性经济学｜人民币汇率70年：外汇冲销与成本转移( 六 )_：流动性经济学

对央行来说，损失更大的是人民币汇率波动所产生的估值损失。央行用外汇所购买的国外资产大多以美元标价，1994年以来，人民币兑美元不断升值，美元不断贬值，从而导致资产出现账面损失。这说明，发行央票对冲外汇会消耗央行的资本金，恶化央行的资产负债表，虽然不至于使其破产，但缺口总是需要填的。

图3：央票利率和美国国债收益率对比数据来源：CEIC，东方证券根据李宏瑾（2013）的数据，从2003年到2011年，为对冲外汇占款，央行通过公开市场操作累积发行央行票据26.5万亿元，正回购16.5万亿元，分别需要支付利息7878.12亿和346.4亿元。逆回购规模为4563亿元，赚得利息4.88亿元。再以年末金融机构存放在央行的准备金余额计算，央行需要支付利息9010.3亿元。综合来看，这9年间，央行冲销政策的成本高达2万亿元。

随着外汇占款规模的扩大，以及央票到期量的增加，发行央票对冲流动性的边际效应下降。到2007年，新增发行的央票规模开始小于到期额，反而导致货币的净投放（如图4所示）。从图2可以看出，从2010年年中开始，央票存量不断下降，为对冲由此而释放的流动性，央行被迫提高法定准备金率，并最终达到21.5%的历史高位。如果再考虑65%的贷存比，1%的超额准备金比率和5%的营运资金比例，21.5%的存款准备金率已经是非常高了。从这个角度来看，增强人民币汇率的弹性，让汇率回归均衡，势在必行。