流动性经济学｜人民币汇率70年：外汇冲销与成本转移( 五 )_：流动性经济学

2005年“7?21汇改”之后，伴随着人民币单边升值的预期，资本流入压力增大，经常账户顺差仍然不断扩张，外汇占款快速增加，使得央行从2006年7月开始频繁使用准备金工具进行对冲。除2008年金融危机之后的3次降准以外，至2011年11月，央行共提高法定准备金率33次，从2003年8月的6%提高到21.5%。央票的发行规模在2008年10月达到第1个高点——4.74万亿人民币，而后在2010年7月达到第二个高点——4.75万亿人民币。

在第一个高点出现之前，央行采取央票和准备金工具“双重保险”，都发挥着对冲流动性的作用，而此此后，央票不断退出舞台，对冲流动性任务主要由提高法定准备金率来实现。2010年以后，央票存量规模不断下降，逐步退出历史舞台，而法定准备金率仍不断上行。实际上，央票不仅发挥着对冲流动性的功能，还有其他作用，如丰富金融市场的品种，促进货币市场的发展，完善利率的市场结构等等。其之所以退出，一个重要原因是，利用央票对冲流动性的成本太高，而且已经超过了收益。

冲销的成本与转嫁

央行外汇资产中的绝大多数都是美元资产，主体是美国的国债。图3为央票利率与美国国债收益率的对比。2008年金融危机之后，美联储迅速将联邦基金利率降至零，美国短期与长期国债收益率也随之下行。然而，央票的到期收益率在下行之后快速反弹。3个月和1年期的央票利率在危机前后均高于3个月和1年期的美债收益率，危机之后，甚至超过10年期美债收益率，至2018年二季度，一直运行在其上（2015年二季度除外）。