猪肉通胀只给货币政策出了半个难题( 六 )_：猪肉通胀只给货币政策出了半个难题来

正在淡出的难题：央行与债券市场的博弈

当然，央行面对的难题并非只增不减。一个曾经的难题正在淡出。

过去央行经常处在与债券市场的博弈之中。从降低实体经济融资成本的角度，央行需要降低其掌控的货币市场短期利率（比如隔夜回购利率），以便实现低利率向实体经济的传导。但货币市场的低利率（尤其是稳定的低利率），却往往会促使债券投资者“借短买长”加交易杠杆——借入短期资金来买长期债券，以套取长短期利率之间的利差收益。2015到2016年间，央行曾试图效仿美联储，将隔夜利率控制在了很稳定的水平。其结果是债券市场的加杠杆行为大幅膨胀，迫使央行在2016年4季度推升短期利率，并有意识地加大短期利率的波动性，以抑制债市交易杠杆上升的势头。在这样的央行与债券市场的博弈中，央行对短期利率的调控左右为难——太高了怕增加实体经济融资成本，太低了又怕刺激债市交易杠杆。（图表8）

LPR改革给央行构造了绕开债券市场的货币政策“快车道”。2019年8月17日，央行推出了贷款市场报价利率（LPR）的定价机制改革。本人8月19日的文章《利率市场化改革兵出子午谷》对此已经有详细分析。简单来说，LPR改革形成了“央行——MLF利率——LPR利率——贷款利率”的货币政策传导“快车道”，央行可以借此通道比较直接地压低贷款利率。相应地，央行就不太需要借助货币市场来压低实体经济融资成本了。（图表9）