【广发宏观郭磊、周君芝】从金融条件修复转向实体需求修复( 三 )_来源：郭磊宏观茶座广发证券首席宏观分

社融数据的质量亦有所改善，企业中长期贷款上升明显；表内票据下降；表外票据融资的上升我们理解为代表真实融资需求。3月人民币同比多增8166亿元，其中居民部门贡献3175亿元，实体企业部门贡献5006亿元。值得注意的是，3月企业中长期贷款同比多增近2000亿元，单月同比增速42.43%，均是过去15个月以来最大值。

与表内企业中长期贷款相呼应的是，3月表内票据融资978亿元，较去年5月至今年2月2628亿元的月均融资量有明显下降。与此同时，本月表外票据融资1366亿元，是去年4月非标缩量以来的次高月份（前高值是今年1月的3786亿元）。我们倾向于认为今年1月的表外票据融资高峰有多重因素影响，例如向中小企业倾斜的融资政策导向，低货币利率和高存款利率催生的票据套利等；经过2月政策调整，3月表外票据融资规模或更贴近实体真实需求。

另外，3月居民贷款同比多增3175亿，较2月改善显著，或与一线城市房地产需求边际回暖有关。

简言之，社融结构转换显示实体信用条件已有确定性修复，实体融资需求也有企稳迹象。表内票据融资回落，企业贷款尤其是中长期贷款回升，往往意味着银行信贷从风险较低的票据切换至风险相对较高的中长期贷款；而且这一过程伴随着表外票据融资回升。融资结构的转换背后有两大重要信号：第一，企业信用条件，尤其是中小企业信用条件已有确定性修复。可以同步印证的是3月民企信用利差及低中等级债信用利差亦进一步边际收窄。第二，实体企业需求已有企稳迹象，可以同步印证的是PMI以及PPI的上升。