【中金固收】地产调控趋对经济严影响几何？( 八 )_来源：中金固定收益研究作者陈健恒分析

从地产开发周期看，拿地领先新开工3-6个月和建安（约1年），对应的融资链条看：银行开发贷对应建安投资，信托融资和发债对应土地购置（信托融资增速与土地购置面积同步，图12、13）；所以信托融资领先房产开发贷款（图11）半年左右。房企拿地是房地产融资链条的开端，信用派生在“拿地-开发-销售”链条中逐级传导、放大。19H1的土地市场强于预期，与信托发行较快有关：一季度的投向地产的资金信托余额的增速18.3%，还没有到达历史增速低位就突然拐头向上，所以房企拿地的资金有所支撑，加上一季度离岸美元债也大量发行，土地溢价率持续上升。往后看，地产信托余额的增速可能快速下行，因为整体政策环境还是强调保证债务滚动，但不保证增量融资。这意味着地产开发商拿地将迅速放缓。从土地出让的高频数据来看，6月份以来，主要城市的土地出让规模已经下滑，7月份更为明显。

此外，房企融资渠道收紧对房地产企业的流动性也会造成较大压力。数据来看，19H1全行业的现金流依然稳中向下（图14），但龙头房企情况尚可。我们定义销售额减去拿地金额为现金盈余，加总19H1销售排名前30房企的现金盈余（CREIS），同比13%；而全行业累计销售额-累积土地出让金的增速继续下降至8%（18年为12%）。显示房企整体的现金流压力上升，但格局有所分化：排名靠前的房企，现金流有一定改善，但全行业整体恶化。龙头房企可以通过并购等方式取得土地（周期更短、融资更灵活），将加剧行业的分化格局。