流动性经济学｜人民币汇率70年：外汇冲销与成本转移( 七 )_：流动性经济学

图4：央票发行与到期规模数据来源：CEIC,东方证券而且，由于央票收益率高于法定准备金率利率，央行对冲外汇方式的变化，实际上是向商业银行转嫁了成本，损害的是商业银行的利益。图5比较了法定存款准备金利率、央票到期收益率和上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）。可知，法定准备金利率长期低于央票利率，央票利率长期低于SHIBOR。所以，商业银行购买央票的机会成本要低于上缴法定存款准备金。如果自主选择，商业银行是没有任何动机去购买央票的。但法定准备金具有一定的法律效力，它本质上是央行对商业银行征收一种“准备金税”,这也是商业银行进行准备金节约型金融创新，导致金融脱媒的原因之一（张晓慧等，2008）。总体来说，指令商业银行购买央票和提高法定存款准备金率都是强加给银行的税（Lardy N.,2008）。

图5：央票利率与银行间贷款利率数据来源：CEIC，东方证券对商业银行的另外一个约束是利率管制，方式是制定存贷款基准利率和浮动区间。众所周知，商业银行贷款利率要远远低于民间融资利率，后者平均是前者的2-3倍。利率管制的目的是支持实体经济，特别是国有企业中的制造型企业。这是为出口导向型和投资依赖型的工业发展战略服务的。所以，商业银行在初期并没有市场化运营，以政府拨款代替银行贷款，产生的一个问题是坏账率非常高。国家采取了剥离坏账和外汇储备注资等直接方式进行救助，除此之外，还压低储蓄利率，维持存贷款利差。中国存贷款基准利率的利差长期维持在3%左右，高出美国存贷款利差约2个百分点。