【招商食品】洋河股份：解读回落的增速中枢( 二 )_来源：招商食品饮料公司Q2收入利润增长

产品结构升级推动Q2毛利率提升，费用率提升压制净利率。公司19H1毛利率70.95%，同比-0.55pct，主要受一季度包材及人工成本上升影响，其中19Q2毛利率68.08%，同比+2.84%，主要系产品结构升级所致，草根调研反馈，二季度公司梦系列仍延续20%以上的较高增速。19Q2销售费用率13.18%，同比+1.77%，主要系广告促销费和职工薪酬增加所致，19Q2管理费用率（含研发）8.16%，同比+0.01%，19Q2税金及附加比率11.42%，同比-0.02%，销售费用率提升致Q2净利率小幅下降0.03pct至30.53%。

省外保持较高增速，未来占比有望进一步提升。分区域看，19H1省内收入同比+3%，占比50.46%，下降3.44pct，省外收入同比+18.2%，占比49.54%，上升3.44pct，省外继续保持较高增速。草根调研反馈，19H1河南、山东等继续保持稳健增长，基数较低的江西市场则保持较高增速。

如何解读公司增长中枢的回落。中报显示公司增长中枢明显放缓，我们认为，公司自13年以来通过三公转大众、海之蓝补天梦、开发生态/柔和等产品，并通过加大省内渠道下沉、重视河南山东等省外市场投入，尽力支撑住报表未现大幅下降（13/14年收入仅下降13.01%/2.34%），但这些举措也使得公司一直处于负重前行的状态，压制本轮白酒复苏中的公司业绩弹性。当前看公司面临几点困难：去年以来省内渠道利润逐步变薄后，给予竞品扩大战果机会；上轮周期中攻城略地的营销优势在被对手学习模仿；产品结构中梦之蓝高增带动整体收入盘较为吃力。面对这些困难，公司需要放慢当前增长目标要求，解决积累的历史问题，努力实现更有质量的持续增长，这点也符合我们去年底年度策略报告中“过高的经营目标需要更加理性”的观点。