【招商食品】老白干酒：并表影响消除，增速合理回归( 三 )_来源：招商食品饮料公司19Q2收入利润增

费用率仍居高位，期待公司进一步提升费用投放效率，释放业绩弹性。老白干销售费用率对比同行仍处于较高水平，其中会议费、招待费相比去年同期有明显下降，但人员薪酬和促销费则提升较多。我们预计随着并购丰联后运营和管理逐步进入正轨，公司的销售和管理费用率具备下行空间，期待公司能够进一步提升费用投放效率或增加费效比考核，释放改革业绩弹性。

投资建议：净利率仍有提升空间，维持“强烈推荐-A”评级。公司18年并购丰联酒业带来收入高增长，19Q2 之后营收增速将完全依靠内生增长，增速放缓是必然，随着产品结构持续升级，预计公司营收有望保持 10%以上增长。随着公司并购丰联后运营管理进入正轨，费用率具备下行空间，期待公司进一步提升费用投放效率或增加费效比考核，释放业绩弹性。给予 19-20年EPS为0.51、0.59元，给予20年25X PE，一年目标价14.75 元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求下行，省内竞争加剧，并购整合不及预期。