【这次债市波动与2016年有何不同】
尽管类似2016年的“债灾”不会重现 ， 但债市中长期面临基本面回归带来的调整压力仍在 。
赵伟/文
2022年11月14-18日 ， 债市经历“惊心动魄”的一周 ， 10年期国债收益率上行9BP至2.83%、活跃券盘中一度上行突破2.9% ， 短端上行幅度更大 ， 1年期国债同期上行21BP；信用债收益率调整幅度更深 ， 其中 ， 1年期AAA中票收益率上行近42BP ， 3-5年的中长期限上行幅度也在18BP-37BP之间 。 如此快速、大幅的调整 ， 引发市场对于2016年年底“债灾”重现的担忧 。
交易过于拥堵下 ， 市场稳定性明显下降 ， 机构行为对利空因素的反应更加敏感 。 4月中下旬以来 ， 降准、大规模留抵退税 ， 叠加实体修复“平缓”等 ， 使得资金滞留金融体系的现象较为突出 ， DR007一度下探至1.3%以下 。 流动性极度宽松下 ， 票息策略逐步成为主流 ， 机构加杠杆套息差行为 ， 推动信用利差收窄至历史绝对低位 。
杠杆加足下 ， 机构对资金波动更为敏感 ， 资金利率逐步收敛的过程中 ， 交易行为已经开始出现变化 。 11月初 ， 资金利率并未出现类似此前9月、10月初的季节性回落 ， 反而有所上涨 ， 以DR007为代表的货币市场利率中枢明显抬升 ， 由9月的1.6%上涨至1.8%附近 ， 盘中一度突破2% ， 市场对资金面的担忧情绪由此发酵 ， 银行间质押回购成交规模由此前日均6万亿元左右降至11月前三周的不足5.2万亿元 。
除了资金面收紧干扰债市情绪外 ， 经济基本面也集中释放“利空信号” ， 共同推动收益率加快上行 ， 具体包括 ， 民企“第二支箭”等带来房地产预期修复、防疫优化带来的经济预期修复 ， 及中美元首会晤带来的外部局势缓和等 。
部分银行、理财资金赎回 ， 导致公募基金等机构被动卖出 ， 进一步加速收益率上行 。 截至11月17日 ， 银行理财破净产品就已达2522只 ， 占全部银行理财产品的7.3% ， 较上个月大幅抬升3个百分点 。 理财“赎回潮”的背后 ， 是资管业务监管加强、净值化转型加快的缩影 。
相较2016年 ， “资产荒”是最大的基本面差异 。 始于2016年10月债市牛熊大切换 ， 是“政策底”和“经济底”夯实、资金成本抬升共振的结果 。 相较之下 ， 当前经济动能增长明显偏弱、面临阶段性“二次探底”的风险 。
经济承压下 ， 流动性不具备持续收紧的基础 ， 类似2016年“收短放长”抬升资金成本的情况或较难出现；与此同时 ， 实体需求偏弱 ， 使得资金大量滞留在金融体系 ， 推动机构资产配置需求增长 。 尽管广谱利率已降至历史低位 ， 居民购房需求、企业贷款需求等依然低迷 ， 叠加地产债务等信用风险担忧仍在 ， 使得机构资产短缺的问题依然突出 ， 对利率债和高评级信用债配置需求较强 。
“资产荒”背景下 ， 资金面压力的缓解 ， 有助于遏制机构资产负债的“螺旋式”“负”反馈 。 相对宽裕的资金面与相对短缺的优质资产之间的不匹配 ， 并不会因为短期机构遭受资金赎回而改变；赎回资金找不到匹配的资产 ， 或仍会滞留在金融体系、 ， 尤其是货币市场 ， 一旦资金面趋于稳定 ， 资产短缺矛盾会继续凸显 。 11月16日之后 ， 资金面压力明显缓解 ， 机构行为有所恢复 ， 银行质押回购日均成交规模由此前不足5万亿元恢复至5.6万亿元 。
债市大幅调整后 ， 央行11月15日开始加大逆回购投放 ， 在MLF和PSL等工具已实现1700亿元净投放的基础上 ， 当天逆回购投放1720亿元 ， 实现净投放1700亿元 ， 随后两个交易日内继续保持平均每天1000亿元左右的投放规模 ， 11月15-18日 ， 逆回购合计净投放3650亿元 ， 帮助平抑资金波动 。
伴随央行投放加码、财政缴税影响消退等 ， 资金面压力缓解 ， 机构“负”反馈现象有所缓和 。 中期来看 ， 居民理财和机构投资行为在不断磨合、成熟 ， 或有助于降低净值化“负”反馈的影响 ， 后续变化仍需跟踪 。 尽管类似2016年的“债灾”不会重现 ， 但债市中长期面临基本面回归带来的调整压力仍在 。
（作者为国金证券首席经济学家）
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