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银行间市场交易行为模式分析及应用( 三 )

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d. 机构代表性模体及角色分析
根据做市商角色划分 ， 挑选典型做市商 ， 分析做市商角色划分与模体关系 。
核心做市商在所有模体中出现频次高 ， 这与其具有大量对手方、且交易活跃具有重要关系 。 重要做市商在不同模体中出现频次的分布基本和核心做市商一致 ， 但所属模体出现频次降低 ， 且在各模体中扮演流动性接收方的比重增加 。 区域做市商在M8中出现的频率相对前两种角色更高 ， 这与区域做市商服务子网中大量会员机构的定位互为印证 。 一般做市商在所有模体中出现的频次均很低 ， 且在各类模体中较多的扮演流动性接收方的角色 。
（2）研究发现总结
综上 ， 笔者对外汇QDM、ODM市场微观结构进行深入分析 ， 通过关注模体捕捉网络所蕴含的高阶连接性信息 ， 对全局图进行高阶聚类 ， 对市场研究、机构画像等具有一定的参考意义 。
3. 债券代持链条识别实证分析
基于前文提到的债券代持监测研究思路 ， 下文探讨如何实现更加精准的代持行为检测 。
（1）债券代持特点
通过研究已有部分业务案例 ， 发现代持网络具有以下特点：
a. 债券在回到被代持方之前 ， 成交的到期收益率会相对稳定 。
b. 代持链条上的参与机构会通过滚动交易来减少累积风险并加大杠杆 ， 导致整体交易量得到放大 。
c. 一般在债券代持过程选择的交易方式为协商交易模式 。
d. 代持链条通常以被代持方卖出债券获利或结算失败终结 。
（2）债券代持检测过程
针对以上特点 ， 本文检测过程分为以下几步：
a. 筛选重点分析债券及时段
从债券代持需要寻找多家过券方、代持方参与 ， 同时需加杠杆来获取额外收益的特点来看 ， 涉及代持的标的债券多为利率债 ， 主要原因是国债、国开债的流动性高、容易变现 ， 可较好隐藏代持交易链条 。
b. 确定可疑债券交易价格区间
基于债券代持交易链条传递过程中价格变动较小 ， 在交易过程中可能因为市场波动逐渐偏离市场价格这一特点 ， 可使用特定价格区间内的交易价格偏离度作为检测债券代持交易的重要线索 。 本部分将选取某活跃国开债某年某月的成交数据 ， 统计了不同价格段内累计交易总量和不同价格段内价格偏离度大于5BP的累计交易总量 。
当限制成交价格为价格偏离度大于5BP之后 ， 交易量在3.49左右变的最为显著 ， 与全部交易的统计分布呈现出较大差异 ， 可认为3.49价格附近（3.47-3.51）存在代持交易网络的嫌疑最大 。
c. 划分债券代持网络角色
可选取该价格区间内成交的协商交易构建交易网络 ， 并计算网络中不同交易网络的指标值 。 通过对所有机构的属性分布进行聚类 ， 可探索候选代持交易网络中的主要角色类型 。 聚类所发现的四类机构主要特点如下：第一类机构的买入占比适中 ， 持有量交易占比小于第一类 ， 但中介中心性和交易量均较大 ， 对应于活跃过券方 。 第二类机构的买入量占比很高 ， 但日均持有量交易占比相对不大 ， 可视为在交易链末端才买入持有债券 ， 对应于代持机构 。 第三类机构的持有量占比很高 ， 但买入量占比很小 ， 对应于债券来源机构 。 第四类机构的买入占比适中 ， 且其他维度值都相对小 ， 对应于过券方 。
d. 自动还原债券代持链条
在对候选代持交易网络中的机构角色进行划分后 ， 可视其中疑似的被代持机构或主要的债券代持方为代持末端节点 ， 进行溯源分析 ， 最终提交给业务人员辅助其判断是否为真实的代持交易 。
债券代持链条回溯的整体流程从某一末端代持节点在候选代持交易网络中所有的债券买入交易开始 ， 按照时间先后 ， 从对应交易的卖出方找到与当前交易最匹配的一笔买入交易 ， 递归找到所有有末端代持机构持有量的来源后即可认为链条检测终止 ， 对于环路的情况还需要自动消解 。
在当前模型假设下 ， 一个末端持有节点的最终持有量越大 ， 则该节点潜在风险越大 ， 可选择对最终持有量较大的机构 ， 从其买入债券交易进行回溯经确认 ， 在该交易网络中最终持有量前4的机构中 ， 有2家机构存在事后大量卖出套利行为 ， 且已还原出的链条与人工确认的链条基本一致 ， 另外两家为集团内部基金之间的交易 ， 不属于代持之列 。
（3）研究发现总结
相较于事后检测方法 ， 本方法可在更早期有效定位疑似的代持交易网络 ， 分析代持机构角色 ， 并还原出可能的债券代持链条 。 同时 ， 由于事先基于价格、量等要素确定可疑价格区间 ， 免去价格阈值设定的问题 ， 且排除了大量干扰交易 ， 该方法可更好聚焦于参与机构更多、交易风险更大的代持交易网络 。

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