信用扩张的配置逻辑：顺周期or逆周期？

2019-04-14

年初以来，我们用“债务总额同比增速”来衡量的信用周期，已经出现非常明确的拐点。从2000年开始，中国一共经历了5轮信用扩张的阶段（图1方框中）。每一轮信用扩张的周期，对应到A股市场中，我们都可以发现一些明确的规律：

（1）信用扩张初期，盈利不能改善，信用扩张领先盈利改善6-12个月不等。（见图2）

（2）信用扩张初期，市场一般都能出现估值修复，赚估值提升的钱。

（3）信用扩张后期，企业盈利回升，但高利率和收紧的货币政策，导致杀估值。

（4）信用收缩阶段，市场全面杀估值，只能赚盈利增长的钱。

对于大类风格而言，在每轮信用扩张周期中，拉长来看，逆周期板块，比如成长风格的获胜概率总是更高。这与每一轮信用扩展周期中，基准利率的同步下调有重要联系。

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