彭文生谈负利率：金融之殇、财政之机( 三 )_：彭文生谈负利率：金融之殇、财政之机

全球金融危机后人们反思货币中性假设，货币在中长期也不是中性的，货币和金融的波动影响实体资源配置，自然利率不仅受实体基本面驱动，也受货币金融的影响。按照这个逻辑，自然利率对货币政策来讲不是外生变量，可能存在一个情形，央行引导市场利率下行导致自然利率本身下降，由此形成一个恶性循环，政策缺少自我稳定的机制。

当前形势下，如何理解影响自然利率的实体和金融层面因素，对我们认识全球低利率环境有帮助。

货币中性：自然利率下行的传统解释

全球范围内利率自上世纪80年代开始逐步下降，今天的低利率/负利率是这个趋势的延续。利率有周期波动，也受一些超预期的冲击的影响，比如贸易摩擦带来的不确定性，但几十年的下降趋势应该有超越短周期的因素在起作用。

对趋势性低利率的一个解释是美国前财长萨默斯提出的长期停滞论（secular stagnation），经济中的一些超越短周期的力量导致总需求疲弱，带来过剩储蓄，体现为低通胀和低利率。

那什么力量抑制总需求呢？一个流行的观点是劳动力供给增速下降，抑制经济的潜在增长率，资本回报率下降，导致投资需求疲弱，需要更低的利率促进投资以消化过剩储蓄。美国的劳动年龄人口增速自上世纪80年代开始趋势性下降，中国的劳动年龄人口增速下降自上世纪90年开始。按照这个解释，由于未来相当长的时间主要经济体的劳动年龄人口增速进一步下降甚至出现负增长，全球自然利率将继续面临下行压力。