彭文生谈负利率：金融之殇、财政之机( 六 )_：彭文生谈负利率：金融之殇、财政之机

有三个因素使得在金融周期的机制下，利率呈现跨越周期的下降态势，或者说以稳定短期经济增长为导向的自然利率趋势下行。

首先，货币政策注重短期的通胀与增长，而在金融周期上半场的扩张过程中通胀不是问题，导致利率被维持在较低水平。通胀对货币增长的弹性下降，既有实体层面的因素，比如人口和数字经济带来的供给过剩，也有货币金融的影响。过去40年信贷成为广义货币增长的主要来源，信贷不仅支持实体需求，也可购买二手资产尤其房地产，信贷驱动的货币扩张可能不带来通胀，而是体现为资产泡沫。

其次，贷款是要偿还的，信贷投放货币对应的是非金融私人部门（企业与家庭）的债务增长，债务不可持续导致利率下行。在金融周期下半场的去杠杆过程中，如果发生金融危机比如美国的次贷危机，市场利率大幅下降，即使不发生或者说为了避免金融危机，央行也需要引导利率下行，以避免大规模违约和对冲去杠杆对私人部门消费和投资需求的冲击。

再次，金融总体来讲是锦上添花而不是雪中送炭，信贷往往需要抵押品，信贷扩张让既有的财富占有者受益更多，加大贫富分化，进而增加平均的储蓄率，降低自然利率。在金融周期下半场的调整中，虽然信贷放缓，但稳定经济过度依赖货币政策，利率下行增加了既有资产的估值，加剧财富的集中。