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券商核心业务非制度性收费( 二 )


总体来看 ， 当前证券行业基本面持续改善 ， 叠加资本市场政策红利催化 ， 看好板块估值修复机会 。
从证券行业基本面来看 ， 由于流动性延续宽松趋势 ， 叠加宏观经济逐步企稳 ， 券商基本面持续改善 。 从8月金融数据来看 ， “M2-社融”同比增速之差再创新高 ， 剩余流动性持续宽松 ， 社融数据释放企业中长期贷款企稳信号 ， 后续则有望延续向好趋势 ， 进而推动行业基本面持续改善 。
另一方面 ， 资本市场改革持续推进 ， 科创板做市、注册制等政策红利释放有望催化行情 。 9月16日 ， 科创板做市业务迎来新进展 ， 申万宏源、华泰证券、中信建投等8家券商获得首批试点资格 ， 长期看有望有效盘活券商自营资产 ， 增厚业绩并改善业绩稳定性 ， 提升综合金融服务能力 。 若后续改革持续推进 ， 如注册制落地等有望催化券商板块行情 。
当前券商板块PB仅为1.19倍 ， 处于历史底部区间（2012年以来5%分位以下） ， 此次市场对于“降费”过度担忧引起券商板块超跌 ， 随着悲观情绪的充分释放 ， 叠加板块基本面持续改善 ， 未来券商股有望迎来估值修复 。
证券交易费市场化程度高
尽管国务院办公厅于9月15日出台的《意见》中提到“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费 ， 推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用” ， 但“降费”的实际情况究竟如何、是否如市场担忧的那么悲观 ， 值得深入分析 。
从政策出台的背景与目的来看 ， 在“新冠疫情”、“俄乌冲突”和“美国加息”的背景下 ， 当前“中国经济运行面临一些突出矛盾和问题 ， 市场主体特别是中小微企业、个体工商户生产经营困难依然较多” 。 此次国务院办公厅出台文件的目的是通过“优化营商环境、降低制度性交易成本”来“减轻市场主体负担、激发市场活力”以及“加力巩固经济恢复发展基础” 。
那么 ， 目前证券基金行业还有哪些费有下降的空间？
首先 ， 交易所、中国结算等大概率会进一步采取降费行动 。 疫情发生以来 ， 交易所、中国结算已经多次降费支持实体 。 例如2022年3月 ， 北京证券交易所公告“免收全部上市公司2022年度上市费用” ， 沪深交易所也公告免收2022年度上市初费、上市年费和股东大会网络投票服务费 。 中国结算则下调了股票类业务最低结算备付金缴纳比例、股票交易过户费 。 在此次国务院办公厅发文的推动下 ， 交易所、中国结算等大概率会进一步采取降费行动 。
其次 ， 券商端证券交易费下降空间有限 ， 主要有以下三个原因：第一 ， 零售端交易费率基本已经充分竞争 ， 近年来行业佣金费率持续下滑 ， 2022年上半年整体费率为万分之2.34（含机构分仓） ， 新开户的费率则更低 。 第二 ， 国外零费率下券商账户体系不同于中国的具体情况 ， 国内零售交易费率放开可能需要伴随账户体系的进一步放松 。 第三 ， 机构端交易费率虽然高些 ， 但券商研究所业务并不盈利 。

再次 ， 投行费率下降空间不大、实施难度较大 。 理论上证券基金机构收费中与让利实体最相关的是投行类收费 ， 但目前投行费率下降空间不大、实施难度较大 ， 这与投行业务的具体特点相关 。
作为To B的业务 ， 企业端议价能力相对较强 ， 已经实现充分竞争 。 我们见到的较高的投行发行承销费可以理解为包销、跟投的保险费存在 。 投行降费实施难度较大 ， 因为各家企业资质不一、研究定价销售难度各异 ， 难以采取“一刀切”政策 。 不过 ， 借鉴银行业让利的实践 ， 不排除普惠金融融资规模及费率相关规定出台 ， 但这类规定也将是特殊时期的过渡性举措 。
最后是基金交易、管理费 ， 需要具体情况具体分析 。
对申购费而言 ， 2015年、2016年降费后互联网渠道普遍实施一折定价 ， 部分银行、券商渠道可能有下降空间 ， 但基金代销行业在向基金投顾转型 ， 未来将转变为包含了更高智力成本的投顾费存在 。 对赎回费而言 ， 赎回费可能仍有一定的下降空间 ， 但赎回费的存在鼓励了客户长持行为 。
对基金管理费而言 ， 表面上看 ， 与国外相比 ， 中国基金管理费可能存在下降空间 ， 但由于国内主动管理基金产品超额收益的存在 ， 公募基金管理费可能难以大幅下降 ， 特别是业绩优异的产品 。
此外 ， 部分投资人对于印花税的下调抱有期待 ， 但此次国务院办公厅发文相关政策执行部门并不含财政部 。

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