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券商核心业务非制度性收费( 三 )


总结来看 ， 交易所、中国结算等大概率会采取降费举措 ， 证券基金等机构收费中与让利实体最相关的是投行业务收费 ， 但投行收费已经相对市场化下降空间不大 ， 同时实施难度较大 ， 即使实施部分让利企业的普惠金融举措也将是针对特殊时期的过渡性举措；证券交易、基金管理费市场化程度较高 ， 下降空间可能较为有限 。
换个角度来看 ， 我们可以从市场影响的视角进行解析 。 根据华西证券的分析 ， 交易所、中国结算等大概率会进一步采取降费行动 ， 这种降费本身对市场构成一定的利好 ， 但这类费用在投资者费用中占比不高 ， 利好刺激效果有限 ， 但国务院办公厅发文体现出来的呵护市场、活跃交易的意图明显 ， 对市场构成一定的支撑 。
在《意见》出台后 ， 互联网券商龙头东方财富大幅下跌 ， 市场对降费对公司收入和盈利的负面影响的预期非常强烈 ， 但事实究竟如何？
根据华西证券的分析 ， 此次降费对东财证券影响不大 ， 若监管鼓励降低交易费率鼓励充分竞争 ， 对于东财这类互联网券商可以进一步攻城略地（参考美国嘉信理财）沉淀资金 ， 从利息等其他方面实现盈利 。 另一方面 ， 对于天天基金的情绪影响大于实质 。 我们估算目前天天基金尾随佣金在集团收入中的占比为25%-30% ， 部分投资人担忧如果公募基金行业降低管理费 ， 相应尾随佣金收费可能下降 。 但事实上 ， 中国A股市场主动管理超额收益的存在决定了基金管理费不是基金投资者首要考虑的要素 ， 目前的基金管理费是市场化竞争的结果 ， 可能难以大幅下降；其次即便管理费下降也将是渐进式的；而且 ， 如果监管鼓励打价格战 ， 对于拥有海量用户的东财 ， 旗下基金业务可能会有较大的发展 。
因此 ， 整体来看 ， 此次政策的变动对东方财富的影响有限 ， 公司近期股价大跌可能是市场的过度反应 。
此外 ， 在分析完对互联网券商的影响外 ， 我们也应对传统券商的影响进行分析 。 根据上述分析 ， 券商交易、投行降费空间有限 ， 代销业务在整体业务中占比较低 ， 华西证券计算2022年上半年上市券商代销收入在整体收入中的占比仅为4% ， 此次政策变动对传统券商的整体影响有限 。
市场过度反应降费担忧
从政策目的来看 ， 9月15日 ， 国务院办公厅发布的《意见》的初衷在于规范涉企收费 ， 降低制度性交易成本 ， 并非鼓励行业价格战 ， 旨在通过优化营商环境、降低制度性交易成本以减轻市场主体负担、激发市场活力 。 《意见》中与金融业相关的表述在第二章第八条 ， 具体表述为“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费 ， 推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用” 。 市场担心证券经纪佣金率和公募基金管理费率下调影响券商盈利 ， 但从政策意图来看 ， 由于政策主旨在于规范涉企收费 ， 降低全市场制度性交易成本 ， 并非鼓励行业价格战 ， 这种担忧更多是对市场情绪的短期影响 。 而且 ， 证券经纪佣金和基金产品管理费主要向个人或金融机构收取 ， 并不“涉企” ， 同时两项费率定价相对市场化 ， 不属于制度性交易成本 。 基于此判断 ， 上述政策并非指向两项费率 。 金融基础设施降低相关规费利于降低市场交易成本 ， 或带来券商经纪净佣金率的提升 。
经纪佣金率和基金管理费定价相对市场化 ， 进一步进行价格战的概率较小 。 2022年上半年 ， 证券行业净佣金率为0.0234% ， 较2012年的0.078%下降70% ， 线上开户佣金率普遍为“万分之2.5”（含规费） ， 佣金率已处于较低水平 ， 同时监管政策不允许券商佣金率明显低于业务成本 ， 预计未来行业佣金率的降幅有限 。
国泰君安对此次《意见》做出解读认为 ， 《意见》是国办为优化营商环境、刺激经济所做的举措 ， 不是专门针对金融行业 。 其中几乎涉及各类政府、公用事业、协会商会等制度性及牌照性收费 。 从目的来理解此次降费 ， 可以预测 ， 降费的主要对象是制度性（牌照性）带来的高收费 ， 基于市场原则的合理收费预计不会受到严格的管制 。
海通证券认为 ， 券商股调整或与降费有关 ， 但预计实际影响较小 。 目前券商行业佣金经过近几年的下调已降低至万分之2.5附近 ， 进一步下降空间已不大 。 其次 ， 基金代销方面 ， 东方财富等互联网平台 ， 前端费用仅为一折 ， 相对同业有较强竞争力 ， 下降空间也较为有限 。 最后 ， 基金管理费率有一定下调空间 ， 但随着产品保有量的提升 ， 实际影响预计较小 。

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